伯納德．巴魯克（Bernard Baruch）的肖像陰陰的掛在我的PIMCO辦公室牆角。畫中人西裝革履，帶著懷表，下巴明顯凸向觀畫者，有時直讓人以為這位著名的二十世紀初金融家活生生就在眼前。一九二○年代末股市出現投機狂熱時，巴魯克警告投資人：「二加二等於四，從來沒有人想出無中生有的方法。」但三年後他的觀點完全倒轉過來，讓人幾乎要懷疑他精神分裂。當時經濟深陷蕭條，金融市場一片消沉，巴魯克卻說：「二加二仍等於四，人類不會長期處於黑暗中。」結果是，人類擺脫困境所費的時間，遠遠超乎巴魯克的預期。部分歷史學家甚至認為，最終扭轉蕭條頹勢的其實是戰爭，而不是資本主義和平時期再度迸發的經濟活力。但巴魯克前後所言——先是謹慎告誡，後是樂觀展望——仍彰顯了金融市場一直以來的生財之道。那就是：釐清事實，據此衡量市場價位是否合理；果斷行動，然後堅守立場，期待市場上的羊群不久之後和你所見略同。 我幾乎每天都凝視巴魯克的眼睛——並非因為覺得志趣相投或惺惺相惜，而是當我盯著他時，他彷彿能穿越時空，在我耳邊細語：「二加二，二加二，二加二。」他的話僅此而已。還好是這樣，對吧？如果你認為我是在聽巴魯克的鬼魂報明牌，我想PIMCO今天的客戶一定會少很多。但巴魯克的忠告其實還是很明確的：無論是漲是跌，在市場過度的亢奮或消沉中，務必認清現實，如此你才可能建構成功的操作策略。 公私合營的市場出現 在PIMCO工作這些年來，有很多次巴魯克的細語幾乎變成了吶喊。例如一九八一年九月，當美國長債殖利率逼近一五％時，「二加二等於四！」二○○○年網路股狂飆，股價反映來世（而不是未來三十年）的盈利時，「二加二等於四！」二○○七年則是次貸問題：「騙子貸款」（liar loans）與頭期款全免的融資方案，難免令人想起騙錢的把戲、龐氏騙局，或其他代價必然慘重的奇技淫巧。 二○○九年同樣是一個臨界點：民意透過政府政策展開反擊，公眾決意終結自由放任的市場資本主義，取而代之的是仍有待構思、成熟的「公私合營」夥伴關係。不相信嗎？只要聽一下歐巴馬總統在克萊斯勒聲請破產後的談話，你就知道我所言不虛。總統說：「我支持克萊斯勒的員工、家屬及相關社區。我支持數以百萬計想購買克萊斯勒汽車的美國人。但我不支持那些期望從政府紓困案中不當獲益的投資公司與對沖基金。」如果說南軍炮轟桑特堡（Ft. Sumter）代表對聯邦開戰，那麼以上言辭則顯然標誌著對公眾意識中的金融恐怖主義開戰。 不該有公司大到不能倒 請不要誤會，PIMCO並沒有涉入這場戰爭，而手上的通用汽車債券亦微不足道。事實上，調整財富分配，有錢人多讓一些給「沒那麼有錢的」，早就應該落實了。我在《PIMCO投資展望》中呼籲這種調整也已經至少好幾年了。但支持多數美國民眾的變革訴求，不代表做為投資者的PIMCO同仁會像被疾馳而至的汽車嚇呆的鹿一樣，不做任何事情保護客戶的利益。我們的職責是辨識長期變遷趨勢，採取必要的行動化解威脅，保護資本。現在看來正是考驗我們能耐的時候。 我們面對的威脅，當然就是源自所謂的「責任分擔」（burden sharing）理念。決策當局其實也還沒有釐清此理念，其潛在威脅因此難以詮釋，也難以預測。但隨著金融危機從貝爾斯登、房利美、雷曼兄弟、AIG一路走到今天的克萊斯勒，企業股東的權益顯然已遭受損害，部分情況下甚至殃及優先債持有人。請聽我說：願賭服輸、承擔風險、接受結果，這本來就是資本主義的核心。如果你不想冒險，那應該把錢放在銀行、買國庫券或是儲蓄公債，而不是購買某家銀行或老邁汽車公司的槓桿投資工具。只要經濟體系安全無虞，我們不應該有公司大到不能倒、重要到不能倒，或是關係好到不能倒。 話雖如此，我必須明確指出，前述的「責任分擔」風險在以往多屆政府任內微不足道，但現在已成為嚴重威脅。「好好生存」（survive well）或只求生存的壓力正明顯轉到華爾街身上，而不是普羅大眾。時代不同了。我投票選出、現在仍大力支持的總統，已捨棄前任者的皇袍，改穿民粹主義的外衣。 面對這種變遷，我們該如何投資？投資人應了解的是，這種民粹主義趨勢意味著金融資產可帶來的現金流越來越不確定。這是最關鍵的一點。 估算本益比應降低倍數 問題不只是財富再分配與政府加強監管將壓低經濟成長率，金融資產所產生的收益也將在政府介入下遭打折（haircutted），並且被利益相關者「分攤了」（burden shared）。因此，計算現金流折現值時，風險溢價必須調高，而使用類似本益比這種工具估值時，則應降低倍數。我的同事保羅．麥克里（Paul McCulley）有天請一群客戶比較FedEx、UPS以及美國郵局——假設它也是一家上市公司。他問道：「如果要買它們的股票，你願意為哪一家公司付較高的代價？」如果FedEx值十二倍的本益比，那麼美國郵局的本益比不是應該低很多嗎？他和我想講的是，隨著財富重新分配，而亞當．史密斯（Adam Smith）的「市場無形之手」一步步變成政府的「公共拳頭」，資產價值勢必會遭受打擊。首先是權益打折和責任分擔——克萊斯勒是最新例子，很快還有銀行業者的壓力測試，以及政府注資問題銀行造成的股權稀釋。這些做法將壓低經濟成長——影響不限於美國，而是全球性的，因為自由資本主義這匹野馬終於被繫以韁繩、裝上馬鞍，往後只能快步小跑，不能再於投資的曠野疾馳。 穩定收益仍是最珍貴的 本期《PIMCO投資展望》並非要哀悼此一變遷，而是要認清此一現實。如果成長放緩之後，我們能避免雙位數的失業率、法拍屋激增以及對財務安全的恐懼，那麼這種轉變是可以增進公眾福利的。但歐巴馬的炮彈必將造成金融面的代價。近期市場浮現一些樂觀跡象，例如有人聲稱看到「新芽初露」（green shoots），有人則認為許多資產類別將迎來新的多頭市場。不要被騙了。穩定、安全的收益現在仍是最珍貴的。順政策而行、與新政府合作仍是最佳策略，不過還是得偏重求償位階最高的資產。如果政府真的成了你的投資夥伴，你可得分外小心，盯緊這位大叔的一舉一動。在全球經濟穩定下來以及歐巴馬的遊戲規則更清楚明確之前，冒險很可能得不到獎賞。 巴魯克的鬼魂仍忠告我們「二加二等於四」，但我們更應謹記沒有無中生有的告誡，不要妄想人類能很快走出迷思，回歸已被棄若敝屣的標準政經思想架構。未來多年將是伊爾艾朗（Mohamed El-Erian）與PIMCO所稱的「新常態」（new normal）世界。忘了「新芽初露」的亢奮吧。 巴魯克的忠告其實還是很明確的：無論漲跌，在市場過度的亢奮或消沉中，務必認清現實，如此才可能建構成功的策略。