關於流動性部分，萬一音樂停了，事情就會變得複雜。但只要音樂繼續放，你就得起身跳舞。我們的舞步還沒停。」語出花旗集團（Citigroup）執行長普林斯（Chuck Prince）。 「遺憾的是，一名夠格的銀行家，不是指能預見險灘並避開的人，而是指萬一翻船也能以傳統方式和其他同業一起滅頂的人，如此方能杜悠悠之口。」語出凱因斯（John Maynard Keynes），時為一九三一年。 劣質放款又肇禍！ 次貸地雷引爆後，大銀行傳虧損 舞步已經停了：普林斯的花旗集團宣布二○○七年第三季出現六十億美元（約合新台幣兩千億元）的損失。他絕不會是孤單一個，無疑，更多壞消息還將陸續傳來。就如凱因斯的預言，其他銀行也進場一起與普林斯共舞，現在又一起聯袂離場。舞會結束之前，沒人知道一家銀行真正的獲利狀況：銀行家提出財報（及支付自己薪資）所依據的獲利數據，通常等必須打銷的壞帳浮現後又會給抵銷。 令人吃驚的是，雖然證券化放款頂著一身摩登現代的行頭，骨子裡現在的這場危機卻是如此傳統。我們眼前所見，是早年常有的劣質放款，是舊時習見的錯估風險。 除此之外，令人吃驚的還有這後果的嚴重性，美國資產基礎票券（asset-backed paper，以良好的資產做基礎發行的票券，如銀行將客戶貸款出售後，再據此發行商業本票，就稱資產基礎商業本票）市場在八月八日到十月一日間縮水了二一％。如今投資人聞風險而色變，同時造成商業本票與美國國庫券之間的利差拉大（編按：表示市場認為持有商業本票的風險越來越大，因此要求商業本票相對於穩定的國庫券更高的利率差），也令央行基準利率與銀行間三個月期拆款利率的差距放大。更重要的是，此次地雷引爆點就在世界經濟的核心：美國房地產市場及先進國家的債券市場。 我承認我是既驚訝又失望。不，我之所以驚訝，無關風險重估，相反的，就和其他許多的外部觀察家一樣，我驚訝的是，這群逐利而居的投資人，竟會為了這麼點蠅頭小利而甘冒風險。若有值得一提的事，就是至少到目前為止，風險重估的幅度小得讓人咋舌：股市底部有撐；從ＪＰ摩根新興市場綜合（EMBI Plus）指數來看，七月六日到十月一日間，新興市場債券對美國國庫券的殖利率利差只擴大區區三十九個基本點（一個基本點相當於○．○一個百分點）；在Baa等級公司債部分，利差擴大五十九個基本點；即使是Caa等級（比Baa等級風險高）的公司債，利差擴大不超過一百九十一個基本點。 次級抵押貸款證券化對金融市場的毒害竟是如此之深，著實出乎我的意料。不否認，我認為證券化有它吸引人的特質：銀行本身的帳面已經呈現高槓桿倍率，證券化應該能讓銀行在抵押貸款領域裡繼續擔任創始機構（originator）、中介機構（intermediary），而無須在帳面上承擔太多利率、放款年期及流動性的風險；證券化應可讓銀行轉嫁風險，改由有意願持有較長年期、較高殖利率資產的投資人承擔其風險；此外，在這過程中，高風險借款人所能取得的信用額度應該會高於以往。 二○○五年，當時仍是美國聯準會（Fed）主席的葛林斯班（Alan Greenspan）曾說，技術進步為放款帶來革命性的變化：「以前比較邊緣的信用貸款申請人可能直接遭到拒絕，但現在放款銀行能夠相當有效率的判斷個人申請人的風險級數，並依風險級數妥善定價。這些進步促使次級抵押放款業務快速成長。」天啊！ 技術進步被錯用！ 帳上看不到，變相鼓勵草率放貸 所以到底是哪邊出了問題？這主要有兩個答案。第一個答案與證券化本身無關：因為那段時期的利率偏低，基本抵押品（簡單說就是房子）的價格又快速上漲，產生出一股大家再熟悉不過的盲目樂觀氣氛，沖昏了放款人與借款人的腦袋。但第二個答案與證券化本身大有關係：正是放款自創始機構帳面移除的過程，變相鼓勵了草率放貸（「反正不會記在我們的帳面上」），同時在風險評估的天平上，這過程也令大家更傾向相信銀行無須承擔其間風險（「這種特殊目的工具不會有我們的事」）。 信用兩字被遺忘！ 導致銀行內外部資金流動變緊張 為什麼會演變至此？亞伯丁及密西根大學的副教授范歐德（Robert van Order）指出，證券化必然創造出一條經手人鏈（chain of transactors），在一端的借款人和另一端的存款人之間，銀行放款只是卡進了一個機關環節。支撐這些經手人鏈，靠的是信任，又或如他所說，「靠的是創始機構與服務機構開辦優質貸款、按時繳款納息」。事實證明這信任放錯了地方，所以這信任也就不復存在：信用代表「他（證券買方）相信」。遺憾的是，他（證券買方）已經不再如此相信。 沒有了信任，既不知證券化資產的價值是高是低，又不知其持有人的底細，資產基礎票券市場的流動資金很快就宣告乾涸。銀行被迫直接挹注他們創造出來的這些所謂渠道（conduit）、特殊目的或特殊投資機構（SPV或SIV）。資金調度導致放款水位見底，最重要的是，銀行間市場的流動性也隨之拉起「緊」報。這造成許多後果，其中一件就是：英國北岩銀行（Northern Rock）的商業模式應聲而垮。 面對突如其來的巨變，很容易有的一種反應，是建議回歸傳統以銀行為主的放款模式，但那將是大錯特錯。相對於「陽春型」的銀行放款，證券化仍有潛在益處，因為銀行本質上十分脆弱。但這些市場若能重現生機，勢必不能再犯同樣的錯誤：第一，必須找出方法證明放款作業一切依規定辦理；第二，證券本身的透明度必須提升；第三，銀行必須有充分的保險機制，以免再因必須以流動資金挹注帳外投資工具而大傷元氣。要以安全的方式賣出複雜的產品，這絕非不可能：波音（Boeing）和空中巴士（Airbus）不都做到了。但只有證明自己愛惜羽毛的公司才能做到，這就得看證券化債務商品的創始機構能不能見賢思齊。 證券化仍有益處！ 厲行三措施亡羊補牢 房地產市場、金融市場，乃至於世界經濟，塵埃皆尚未落定。沉澱之後的世界，將會有不同於以往的面貌，很多地方都不會和過去一樣。但沒有理由說證券化不該是金融市場常態且可靠的其中一項組成分子，畢竟企業的「垃圾債券」、對新興市場的貸款，最後也都成了金融市場的一員。即使是好事，總也會有過了頭的可能。此次事件中，這個世界所看到的，是個沒有達到應有標準卻又嚴重過了頭的好事。可是不論如何，證券化是件好事。只要記取教訓，金融市場這場舞會的教訓，它一定可以置之死地而後生。