有時候一張圖片勝過千言萬語。八月二十六日就有這麼一張圖片，圖片裡的中心人物是美國參議院銀行委員會主席陶德（Christopher Dodd），美國財政部長鮑爾森（Hank Paulson）、聯準會（Fed）主席柏南奇（Ben Bernanke）分站兩旁。這張圖片說明柏南奇是政治馬戲裡的一位表演者。陶德甚至當眾宣布了柏南奇的政策：據陶德所說，柏南奇告訴他，聯準會將動用有權使用的「所有工具」防堵市場風暴，防止這場風暴傷害經濟。聯準會已經接獲指令：保護投資大眾，拯救華爾街。 這種由恐慌引發的泛政治化效應，幾乎肯定會導致過度反應、開啟惡例。 穩定總體經濟、金融體系兩碼事 聯準會竟分不清 決策者必須區辨出兩項目標：第一項是總體經濟的穩定，第二項是穩健的金融體系。兩項目標不可混為一談。決策者不只得分辨這兩項目標，還得讓人看見他們將二者分開討論。聯準會八月十七日所發表的聲明，談經濟前景，談緊急放款，卻沒有讓人看到他們把這兩項目標區分開來。此舉無可避免的混淆了兩項目標，不是件好事。 有關經濟的聲明未免也言之過早。人人都知道聯準會的職責是穩定經濟、避免通貨緊縮。同樣的，人人都知道，下次舉行公開市場委員會（FOMC）會議，聯準會將仔細研究此次信用市場危機所代表的經濟意涵。若是未來前景似乎有急劇轉壞的跡象，預料聯準會將會降息。可是現在看樣子降息決定已經提前公告。除非真是火燒眉毛，否則貨幣政策不應該這麼「急就章」。 而這就得談到第二項目標：確保金融體系正常運作。問題在於，如何能幫到金融體系，卻又不至於促使它的不良行為變本加厲。這是非常重要的問題，因為就如美國前財長薩默斯（Larry Summers）所說，金融體系一直有飛蛾撲火的傾向（作者註：參見《金融時報》八月二十七日刊出的專欄）。我稱這個基本遊戲叫「尋找大傻瓜」（seek the sucker）。第一號傻瓜輕信人言，借了太多錢；第二號傻瓜買了第一號傻瓜借款後創造出來的債券；第三號傻瓜是跳出來紓困的納稅人，接受紓困的人因為借錢給第一號傻瓜、賣債券給第二號傻瓜，全都發了大財。 資訊不對稱、金融商品濫竽充斥 投資人成了大傻瓜 最近的這場遊戲尤其創意十足。套用諾貝爾獎得主阿克洛夫（George Akerlof）那篇著名的論文，這次這些天才似乎創造了一場「檸檬危機」（lemons crisis）。試想，在二手車市場裡，假使買方無從分辨好車與爛車（檸檬），就只會出平均價格買車，所以賣方就不會讓好車流入市場，結果這種因果循環將一直持續下去，直到市場整個消失不見。 造成這種現象的原因是「不對稱資訊」（asymmetric information）。買方相信賣方比他們更了解展售商品的品質。而對照今日部分等級的有價證券交易現況，似乎就出現了這種現象。此次地雷集中在結構型信用及相關衍生性金融商品市場，導火線看樣子就是無處不在的不確定感。投資人已經從美國次級信貸風暴學到了教訓，一如巴菲特（Warren Buffett）的警告，這些有價證券有可能是「金融大規模毀滅性武器」。一干傻瓜四散逃命，市場溫度降到冰點。創造這些玩意兒的人，對這些金融工具沒有信心，對他們的交易相對人也失去了信心，而從圖表可以看出，這又引發了美國國庫券瘋狂買盤。 但困難之處不在於缺乏總體流動性，各國央行撒錢撒得很大方。可能甚至會有人說，聯準會調降重貼現率兩碼，資金提供未免過於廉價，而歐洲中央銀行（ECB）的資金供應，簡直是免費奉送。這也不是全面性的放款危機。公司債及新興市場債券的信用利差（credit spread）尚未大幅升高，只是變得稍微不那麼不合理罷了；市場波動是增加了，但還稱不上異常。 市場波動還不算異常 各央行卻撒錢助長劣質交易 所以這是金融檸檬專賣市場裡的一場危機。那麼主管機關該做些什麼呢？我的答案是「什麼都不用做」。當然，他們該隨時準備把流動資金注入市場，但必須收取懲罰性利率（因為保險絕不該免費），而且他們也必須視整個總體經濟狀況調整利率。可是他們不該倡議挽救充斥檸檬的市場。 正因如此，我不認同布特（Willem Buiter）與席伯特（Anne Sibert）在《金融時報》「經濟學家論壇」（Economists' Forum）裡的提議，他們認為各國央行現在必須挺身擔任最後的造市者（market maker，編按：為納斯達克交易核心，買賣雙方無需等對方出現，只需造市者承擔另一方責任，交易便算完成）。各國央行是可以擔此重任，但前提是除了（像現在這樣）有人監管金融機構的經營體質外，還要有人能監管這些機構所有投資產品的內容屬性。否則，各國央行可能被迫買下他們不懂的東西。此舉無異承諾出任檸檬專賣市場的最後買家，等於是變相資助垃圾交易市場的形成。然而，要是各國央行插手監管其投資產品，不就變成由他們來經營這些金融機構，那我們的金融體系也就成了半國營金融體系。 縮手不管，逼賣方端出好貨 市場才會回歸正道 現在假設各國央行真的拒絕介入這些正值多事之秋的市場，接著會發生什麼事？賣方必須把檸檬變成蘋果、梨子、草莓和其他叫得出名堂的東西。換言之，他們如果想清空手中的產品，就得向大眾展示產品的明確內容屬性。要是做不到，他們這些有價證券可能得一直抱到到期日。同時，禿鷹基金會為取得必要知識而投資。虧損勢必也必須打銷。證券化放款市場經此一役還有幾成能存活？我沒有答案，但我也不在乎。那要由市場參與者決定，等他們了解做錯事的後果，一切自有分曉。 被燙過的孩子才知道怕火。倘若世上幾家規模最大、最夠力的金融機構一直玩火，他們得嘗嘗被火紋身的滋味。各國央行沒有義務為了拯救他們特意創造一個沒人懂的市場。各國央行有責任維持金融體系運作、確保經濟健康發展，而現在這兩項似乎都未陷入重大危機。 恐慌中驟下決斷，十之八九不會是好的決定。堅守原則，讓金融體系裡的大師們自行解決。畢竟他們的高薪也不是白領的。