「我們對建華金控的投資建議，由加碼改為減碼。」這是三月二日，由位於香港的摩根士丹利金融分析師蔡麗麗(Lily Choi)具名，向外資客戶提出的台灣金融股投資建議正式報告中，最具個股殺傷力的一句話。 在摩根士丹利追蹤的七檔金融股中，僅僅建華金控被連降兩級，由「加碼」直接降至「減碼」，（加碼的下一級是「中立」），反映外資券商對於建華金控在合併問題上反覆不定的不耐。其後幾天，外資對建華金持股連續走降，差點跌破近年低點三○％的持股關卡。 外資失望 讓大股東決定重談合併 沒想到外資喊出，正好讓亟欲加碼的建華金大股東，逮到撿便宜貨的機會。經過一番敲進，永豐餘何家已經掌握建華金一九％股權，將持股約九％的第二大股東洪敏弘遠拋在後；至於尹衍樑掌握持股達八％，盧正昕與建華銀行員工總持股約七％，台新金控吳東亮掌握持股約二％。 外界的評價，也促成建華金控大股東必須理性面對現實，進行談判。一位居間穿針引線的金融業者透露，建華金控大股東尹衍樑，以及建華金控執行長盧正昕，兩人體會上述道理，近期數度與永豐餘董事長何壽川會面，三人有意合作，讓建華金控這次婚嫁定下來。這也讓日前因台新金半路殺出，使這宗合併案急轉直下，冷卻三週後，再露曙光。 但這也導致建華金控內部撕裂為二。一派是支持盧正昕與尹衍樑的「銀行派」（建華銀行系統），一派是支持現任建華金控董事長洪敏弘的「證券派」（建華證券系統）；尤其是一、二級主管，一方面向上邀功，二方面擔心合併後自身高位難保，紛紛全力動員旗下系統，提前向股東「口頭」徵求委託書。雖然股東會開會通知單四月初才會寄發，但銀行派已經開始拿著去年的股東名冊，一一對股東打電話固樁。銀行派的積極，讓證券派氣得牙癢癢，也開始在委託書布樁上反制。同一個金控旗下的兩家子公司，竟各自為政。 許多上市櫃公司的大股東，將委託書視為董監改選致勝關鍵，例如去年開發金控經營權大戰，中信辜家要積極拉攏委託書大王張永祥，理隆陳敏薰要殺出重圍，簽下便利超商做為徵求委託書據點。這個邏輯，讓建華金內部，甚至連媒體都普遍認為徵求委託書，是建華金大股東勝出的關鍵。 但洪敏弘、尹衍樑、盧正昕、何壽川、吳東亮這五個建華金合併案的關鍵人物很清楚，「委託書至上」的邏輯，放在建華金是行不通的。現在這些口頭徵求委託書的動作，只是防禦性措施，是「一手戰，一手和」的談判工具，只有加分作用，沒有決定性作用；縱使銀行派、證券派上上下下忙翻天，但這五個人心裡雪亮得很：只有實股，才是決定勝負關鍵。 股權集中 持股實力才是勝負關鍵 道理很簡單。根據證交所資料，建華金控的股東持股很集中，與開發金控股東分布零散迥然不同。持股一百萬股以上的建華金股東，持股比率高達六七％，以三月十一日建華金收盤價每股十八‧七元換算，這些股東個別持有建華金股票市價，達一千八百七十萬元以上。這類大額持股者的特性是，著重長期投資收益，遠超過賣出委託書的蠅頭小利；此外，由於目標顯著，不管拿得到股東名冊的公司派，抑或拿不到股東名冊的市場派，都很容易找到這些大額持股者，公司派並非穩操勝算。 至於持股三成的外資，在上述五個人當中，盧正昕將是左右其動向的關鍵人物。「盧如果定下心，外資會受他影響，但是盧要表明態度，外資才會願意挺他，」一位建華銀行創始元老表示。盧正昕在紐約與台北的花旗銀行工作時間長達十八年，擅長與外資溝通，這也是縱使建華金從前年十月起合併案就吹得風風雨雨，外資還是沒有跌破三成的原因。 不過，並非盧正昕登高一呼，三成外資持股就會乖乖把委託書交給盧正昕。多數外資在股東會董監改選時，會採取「中立」態度，避免捲入公司派與市場派的爭端。更何況，許多外資遠在歐美，除了派員一年聽一次盧正昕報告，以及參考摩根士丹利等國際大型券商投資建議，根本不了解誰跟誰鬥、誰跟誰和，沒必要蹚這個混水。 將何、洪、尹、盧（含建華銀經理人與員工持股）、吳五方勢力以及外資持股相加，占建華金控總股數達七五％，再扣掉傾向支持盧正昕的壹傳媒集團主席黎智英持股三％，真正能爭取的散戶持股委託書，只剩下二二％。而一般上市櫃公司股東會出席持股數（含現場出席與繳交委託書者），七成五以上已經不多見了，更不要說八成以上。 實力相當 五方勢力將進行合縱連橫 因此，委託書不是重點，外資也不會改變大局，重點是何、洪、尹、盧、吳這五方持股實力，以及合縱連橫方案。按公司法規定，公司合併議案應在股東會前四十五天通知股東，按建華金五月十日股東會往前推，這五股勢力只剩十天談判期；這一次談不定，建華金的市場形象，必定再受打擊。 依照目前的條件與態勢，對何壽川有利，對洪敏弘不利。包括尹、盧、以及建華銀行主管傾向支持何壽川當金控董事長，條件是盧正昕當金控總經理，經理人與員工留任，何壽川同意此案；一位建華金控主管分析：「北商銀ＥＰＳ(每股盈餘)比建華金高，合併對建華金有利；但是建華金有金控牌照，合併對北商銀有利。」算盤撥一撥，建弘證券（建華證券前身）與華信銀行（建華銀行前身）雙方在三年前共組金控前，股價分別為十‧六五元、十二‧七元，現在建華金控股價接近十九元，漲幅五成，還不包括配股配息；許多持股一百張以上的建華金控員工，希望北商銀與建華金控合併案，能夠讓雙方得利，股價再往上走。 從制衡的角度看，尹、盧、經理人持股加起來達一七％，與何在伯仲之間，何必須答應尹與盧的某些條件，否則董座大位坐不穩。對尹與盧而言，北商銀與建華金合併，綜合股價、權力分配、日後影響力等因素，與何合作是雙贏方案。 相對來說，洪敏弘加吳東亮持股僅一一％，較無談判籌碼。何壽川為了建華金二成股權，砸下近一百五十億元銀彈；除非，吳東亮傾力而為，以更高的價碼收購股票、甚至讓出台新金總經理以上的高位，才能扭轉態勢，拿下建華。 建華金控在十四家金控獲利排名每下愈況。以每股獲利能力觀察，它從二○○二年第八名掉到去年的十一名，以稅後盈餘觀察，它從第七名掉到第十名；大股東缺乏共識、合併案紛紛擾擾，正是建華金控競爭力衰退的癥結。建華金合併案拖越久，對股東越不利。 根據何壽川友人轉述，縱使外界對委託書大戰繪聲繪影，何壽川卻頗為鎮定：「我不覺得選舉最後的結果，會脫離實股太遠。委託書問題，應該是這股亂流中，最後一個波浪。」但鑒於建華金過去的風風雨雨，何壽川對事件發展仍不敢掉以輕心。