歐巴馬（Barack Obama）的執政已經失敗了嗎？若在平時，問這個問題未免荒謬可笑，但現在不是平時，而是危急存亡的關頭。今天，美國新政府還可以與其所繼承的責任劃清界線；明天，它將撇清不了關係。今天，新政府還能掌控所發生的事件；明天，它就會被事件所擺布。現在做得太少，遠比做得太多所冒的風險更大。歐巴馬若不能當機立斷行事，這個新總統可能就成不了事，跟甫卸任的前總統一樣。若再次出現一個治國無方的政府，對美國和全世界所造成的成本，令人不敢想像。 要做最壞的打算 不應只寄望國會給錢 歐巴馬需要怎麼做呢？答案是：專心致志，鐵面無情。如果歐巴馬不能解決這場危機，那麼他對其執政的所有期許將會落空。如果他能解決危機，他就能改寫歷史。「抱最大的希望」是很愚昧的，他應該「做最壞的打算」，並根據最壞的打算來行事。 然而，我們在經濟振興方案，以及金融體系最新紓困計畫（目前為止我從美國財長蓋特納〔Tim Geithner〕二月十日公布的金融紓困要點所能做的判斷）當中，所看到的卻只是「抱最大的希望」而已。我在二月三日專欄中已經提出我的看法，這裡我只想說，一個有廣大民意支持的新任總統，面對八十年來僅見的經濟危機，竟然任由國會去擘畫其後果，這實在非比尋常。 該金融紓困計畫，似乎不過是過去一年半來干預失敗的另一個產物：過度樂觀又舉棋不定。如果這個「問題資產紓困計畫的後代」失敗了，歐巴馬的威信將會毀於一旦。現在是採取行動解決問題的時候；然而，情況好像不是那麼一回事。 一直以來，關於金融體系是如何病入膏肓，有兩股截然不同的見解。第一種認為說穿了就是一種恐慌心理，第二種則認為問題在於資不抵債。 眼前，決策過於樂觀 資不抵債嚴重性被忽視 依據第一種觀點，定義下的「有毒資產」（toxic assets）價格已經貶抑至低於其長期價值，某些情況下甚至賣不出去。許多人建議，解決辦法就是由政府出面設立買賣市場、購買資產或擔保銀行的損失。這就是二○○七年前財政部長鮑爾森（Henry Paulson）一開始提議「問題資產紓困計畫」（TARP）和超級ＳＩＶ（special investment vehicle）基金背後的原理。 依據第二種觀點，有相當大比例的金融機構資不抵債：即根據合理假設，其資產價值低於負債。國際貨幣基金（ＩＭＦ）估計，光是美國所創始的信用資產，去年十月的虧損為一兆四千億美元，才不過數月的光景，目前潛在虧損已達二兆二千億美元，這與高盛（Goldman Sachs）最新的預估幾乎雷同。紐約大學史騰商學院魯賓尼教授（Nouriel Roubini）最近在《金融時報》發表評論，估計美國創始的資產損失最高將達三兆六千億美元。 就美國而言，幸虧這些損失有半數是發生在外國身上，但是世界各地將會反撲：隨著世界經濟垮台，美國金融機構勢必將出現鉅額的海外投資虧損（主權、房市和公司債等），後果慘不忍睹。 我個人對於第二種觀點的正確性沒什麼疑問，而且隨著世界經濟惡化，資不抵債的情況將更為嚴重。但問題核心不在於此，而是在於形勢如此混沌之際，以「抱最大的希望，期望最好的結果發生」做為決策的基礎是否正確？答案顯而易見：理性的決策者必須假設最壞的狀況。即便最後證明此一假設過於悲觀，頂多就是金融體系資本過多（over-capitalised）罷了，但若樂觀的決策最後證實是錯的，將造就一堆殭屍銀行（zombie banks，指淨值低於零，但因政府擔保而繼續營運的銀行）以及信譽掃地的政府。就算不用大腦也知道該怎麼選擇吧！ 現在，買「有毒資產」 既沒效果、沒效能又不公平 除非，主要問題是出在流動性不足，則新版紓困計畫才比較有道理可言。政府出面擔保及購買部分有毒資產，但同時新資本的挹注，卻又僅限於「問題資產紓困計畫」中目前所剩不到三千五百億美元的金額，這根本無法解決消息靈通的觀察家指出的資不抵債問題。的確，欲以任何有毒資產購買或擔保計畫來解救資本不適足的金融機構，必然是一種沒有效果、缺乏效能且不公平的辦法。 沒有效果，是因為政府必須以過高的價格購買鉅額的不良資產或提供過度慷慨的擔保，才能使資不抵債的銀行有能力還債；缺乏效能，是因為大量挹注股本或以債作股才是重整銀行資本結構的良方；而不公平，則是因為鉅額補助金將流入營運失敗的機構和壞帳的私人買家手中。 要拿出新政氣魄 重整銀行業，創立新「好銀行」 既然如此，為什麼歐巴馬政府會犯下這種似乎是失策的過錯呢？也許就是因為他們懷抱最大的希望，一心期盼最好的結果發生。不過，歐巴馬政府也好像在設定問題時便出了差錯。他們問的不是該怎麼做才能確保解決問題，而是自問：在三個武斷又自我設限的前提下，怎麼樣才是最好的做法？這三個前提是：不考慮國有化、不造成債券持有人虧損以及不再向國會要錢。然而，為什麼一個新人新氣象的政府，面臨巨大危機之際，卻不試圖為政策方向重新定調呢？這種膽怯的心態令人氣餒。想要藉由對受援機構加諸無關緊要的瑣碎條件來彌補過錯，不僅無法減低過錯，反而更可能錯上加錯。 假設問題在於資不抵債，而且美國商業銀行有小部分市值（約四千億美元）來自政府金援，又假設目前根本無法自民間籌措龐大的資本，那麼必定要從前述兩種方法擇一來進行資本重組。兩者均有缺點：政府注資拯救的是債權人，而且國家機器暫時介入；以債作股則會傷害債券市場、保險公司和退休基金。但這項選擇無可避免。 如果蓋特納或美國國家經濟會議（National Economic Council）主席桑默斯（Lawrence Summers）提出建言時把美國視為外國，他們就會對此直言不諱。ＩＭＦ理事主席卡恩（Dominique Strauss-Kahn）二月七日在馬來西亞便語氣溫和直言相同看法。 美國在一九九○年代對日本和其他國家所提的建言，如今依然是正確的建議，亦即承認現實、重整銀行業，以及最重要者，立刻處決殭屍機構。一個很重要但屬第二順位的問題則是，正確解決方法究竟是，如我的同事比特（Wilem Buiter）所提議，創立新的「好銀行」，讓舊的壞銀行消滅；或者設立新的「壞帳銀行」，讓經過清理的老銀行重獲新生。我自己同樣傾向於前者，因為老銀行的文化似乎中毒過深。 就因為問錯了問題，歐巴馬現在正冒著巨大的風險，他其實早該下定決心清理污穢萬惡的銀行淵藪才對。現在他必須重新思考，假設還來得及的話。 理性決策者應假設最壞的狀況。即便最後證明假設太悲觀，頂多金融體系股本過多罷了，但若樂觀決策錯了，將造就一堆殭屍銀行及信譽掃地的政府。