近來幾乎每個星期都有一檔避險基金破產。這回輪到凱雷集團旗下的凱雷資本公司（Carlyle Capital），以負債比率來說，該公司所擁有的一美元資產，即負擔三十一美元的債務。但是我們也不用太訝異，避險基金的操作模式本來就很難避免崩盤，我們甚至可以想見，這種模式將步上次級房貸有價證券的後塵，淪為垃圾堆的一員。 經理人酬庸方式不合理：採行高風險策略，卻能全身而退 製造商在牛奶中摻了劣質添加物，很難逃過法律制裁，但基金經理人採行了無法創造價值的投資策略，卻可以全身而退，這就是約翰．凱（John Kay，編按：英國經濟學家，《金融時報》專欄作家）所提出的論點。在一般看似「合理」的投資費用結構下，平庸的投資經理人也可能致富，但投資人卻可能散盡財富。 兩位著名的學者，賓州大學華頓商學院的狄恩．佛斯特（Dean Foster），以及牛津大學和布魯金斯研究院（Brookings Institution）的派頓．楊格（Peyton Young），非常精闢的闡釋此一論點。他們一開始先請我們設想一個罕見的情況，例如，股市在未來十二個月的跌幅將達二○％。同時，他們假設選擇權市場對於此一風險也正確的計價，例如成本獲利比為一比十。一口選擇權成本○．一美元，獲利一美元。 現在，假設我們向投資人募集一億美元（約合新台幣三十億七千萬元）成立一檔避險基金，並依照一般所設定條件為：二％的管理費，以及當報酬率高於參考指標時，可收取報酬率的二○％做為獎金。我們把這一億美元投資於美國短期公債，殖利率四％。我們還就此賣出一億美元的擔保選擇權，淨收入一千萬美元；我們又把這一千萬美元再投入短期公債，而且還可以再賣出一千萬美元的選擇權，這樣又獲得一百萬美元的收益。然後我們就去度假了。 這種操作方式在第一年有九○％的機會可以獲利。基金賣出選擇權就有一千一百萬美元的毛利，加上投入短期公債的一億一千萬美元有四％的利息收入，這樣報酬率就有不錯的一五．四％了，投資人很滿意。假設我們的參考指標績效為四％，那麼我們就賺了兩百萬美元的管理費，以及一千一百四十萬美元（即一億美元乘以高出參考指標的績效一一．四％）中的二○％，合計就超過四百萬美元。以後不管發生什麼事，這些錢都不需要吐出來。 五年內都不會有什麼壞事發生的機率將近有六○％。由於此基金在扣除費用後，每年有一一．四％的複合成長率，所以即使這個看似閃亮的生意再沒有吸引新的資金進駐，我們在這五年內也會穩賺兩千萬美元以上。不過長期而言，壞事發生的機率就很高。但是由於初期時獲利可觀，投資人很輕易的就會支付我們巨額報酬，但他們卻不知道長期來看，日後的虧損卻是注定的。 漏洞一：和投資人利益不一致，誘使自肥 這種赤裸裸的詐術實在令人難以想像。試想：基金將投資人的錢運用槓桿操作，在短期貨幣市場大肆舉債，以便購買更高殖利率的票券。假設，在充分的槓桿操作下，此基金也可能有好幾年的獲利，但也同樣有可能在某一時點栽了大跟頭。這種策略現在應該看起來很眼熟了吧！ 我們可以從其中看出兩個大問題。首先，許多投資策略都具有納西姆‧尼可拉斯‧塔雷伯（Nassim Nicholas Taleb）在其著作《隨機的致富陷阱》（Fooled by Randomness）所提到的「塔雷伯分配」的特性。簡單的說，塔雷伯分配指的就是小幅獲利的機率很高，但出現大損失的機率很低的投資行為。 其次，報酬分配的方式，無法使經理人的利益與投資人的利益一致，結果，經理人便有誘因為了謀取自身的利益而自肥。 漏洞二：能力不透明，終致劣幣逐良幣 佛斯特和楊格教授認為，這些難題非常難以解決，尤其，我們很難知道一個經理人究竟是操盤技巧高，或只是運氣好。從他們所舉的範例觀之，這種基金運作二十年都不會出現問題的機率有一○％以上；換句話說，即使過了二十年，投資人還是無法確認其投資報酬的成果，到底是來自於運氣，或者是詐術。 要使經理人和投資人的利益相一致，也是一個棘手的問題。可能的解決辦法是，基金經理人的報酬是以最終報酬率為基準，或是強迫他們也必須持有大量的股票，或是對於不佳的績效處以罰鍰。 但這些解決方法都無法分辨運氣和技術。前述第一種解決辦法同時也鼓勵經理人在報酬率接近其可獲得獎金的門檻時，為了擴大自身的獎金鋌而走險。此外，經理人可以利用衍生性金融商品來規避第二種解決辦法，而衍生性商品的操作卻難以監督。最後，第三種辦法看似可取，但任何具有懲罰性質的「抓回條款」（clawback）若嚴厲到可以防堵操作技巧差的經理人，也同時會把技巧佳的經理人嚇跑。 很明顯，最好的辦法就是不要付錢給經理人，而是讓他參與投資，就如同華倫．巴菲特（Warren Buffett）的投資公司柏克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）的做法。但是即使這樣，我們仍然難以藉此判斷經理人的優劣；我們現在都知道巴菲特的投資績效，但若是在五十年前則無從得知。 所以呢，我們面臨了極大的「檸檬」問題：在這個產業當中，實在很難分辨好的基金經理人和不好的基金經理人。正因為難以辨別，於是便會吸引寡廉鮮恥和技術不佳的人進來，正如同樣特性的人會受到二手車市場的吸引而進來（二手車市場就是檸檬市場的原始範例），檸檬理論指出，這種市場最終可能會消失，而今天的避險基金產業可能發生同樣的情況（編按：檸檬市場指資訊不完整、不對等的市場，因賣方黑箱作業讓買方卻步，便不參與市場，賣方因賺不到錢，進而降低品質，惡性循環導致市場失靈）。 投資人沒有保障：出問題找政府，瞬間垮台不意外 現在，從金融產業整體觀之，不僅同樣難以分辨技術與運氣，也難以協調管理階層、員工、股東以及大眾的利益，使其一致。內線交易者玩弄體制，從機率較高的事件當中謀取報酬，這種手法符合他們的利益。但這也表示，一旦機率較低的災難發生的時候，他們的業務就會瞬間垮台，北岩銀行（Northern Rock）和貝爾斯登銀行（Bear Stearns）就是活生生的例子。 尤有甚者，如果這些為人所不樂見的事件：股市崩盤、抵押貸款違約、流動性凍結等排山倒海而來（因為有太多經理人有樣學樣），到時他們就會雙手一攤說：「沒有人能預測這種結果，但現在既然已經發生在所有人身上，政府就必須出手搭救。」 當我們越瞭解一個沒有規範可言的金融體制就是這樣運作，我們就越擔心。這個危機出手救援了，但是下一次呢？下下次呢？ ＊馬丁．沃夫（Martin Wolf） ● 《金融時報》首席經濟評論家。 ● 曾任世界銀行資深經濟學家；1999年開始擔任瑞士世界經濟論壇（WEF）院士迄今。