經過證券化金融市場這個美麗新世界的第一場危機，我們活了下來。就經濟層面而言，現在還不能斷定這個亂子會有多重大的意義，但它對金融體系的重要性卻是無可置疑。 度過第一場債務危機之後 已經發生的這一切，其實點出了重要的問題。以下列舉七項。 第一，為什麼此次危機從美國開始引爆？答案是：「笨蛋，問題在借款！」債務人違約未按時還款（不論是真的沒錢還，還是擔心沒錢還）總會引發大型的金融危機，因為債權人認為他們有權回收放款。新興市場是一九九○年代世界經濟最重要的淨借款者，但到二○○○年代中期，美國家計部門已取而代之。 第二，危機的組成份子有哪些？這裡面得有傻瓜借款人、傻瓜投資人，還有聰明的仲介人，這些仲介人說服前一種傻瓜去借他們還不起的錢，又說服後一種傻瓜投資他們看不懂的市場。事實上，借款人可能也不是真傻：要是有人一無所有，既然知道永遠可以靠聲請個人破產的方法脫身，在價格只漲不跌的房地產上賭一把，也都算是種合理明智的決定。 第三，危機為何一發不可收拾？這答案永遠都是「擴散效果」。聯準會（Fed）主席柏南奇（Ben Bernanke）八月底在傑克森洞穴（Jackson Hole）聯準會經濟研討會上演說，就談到這個過程。 「雖然次級房貸疑慮加深看似是整起事件的主要導火線，但全球金融損失超乎預期，甚至超過最悲觀的信用放款損失預測。就某些層面分析，損失大於預期，可能反映美國房市轉弱會限縮整體經濟成長的疑慮。但其他因素也有影響。」「結構型產品神秘難懂又或有複雜的結帳方式，鑑別這些產品風險的難度不小，隨著世人逐漸認清這項事實，投資人不確定性大幅提高。」 第四，這影響可能會多嚴重？既然美國人是用本國貨幣舉債，似乎美國主管當局大可以隨心所欲放寬貨幣財政政策。然而，還是不能排除全球經濟成長率明顯下降的可能性。其中一個原因是，即便是美國，也不敢冒著讓債權人喪失信心的危險為所欲為；另一個原因是，風險溢價有可能全面上升，並嚴重衝擊許多其他國家的經濟活動；還有一個原因是，非銀行信用暫時緊縮，但銀行可能沒有足夠的資本可填補其缺口；此外，萬一美國家計部門縮減支出，誰能擔當世界「最後借款者」的重任，現在還不明朗；最後，其他地區也有可能出現鉅額損失，尤其是其他國家已經超升的房地產市場。 第五，各國央行該如何因應？央行有兩項典型功能：一是防止通貨膨脹及通貨緊縮，以確保經濟穩定；二是提供流動資金，挹注缺乏流動性的金融體系。 關於第一項，其挑戰在於，面對一個或許只是經濟發展路上的小顛簸不能有過度反應。聯準會大幅降息其實不見得真有必要。畢竟，通膨風險依舊存在。 關於第二項，其挑戰在於保持金融體系的「流動性」該如何定義。其古典定義是把貨幣（最終的價值儲藏及支付工具）提供予面臨擠兌風險但體質健全的銀行。然而在證券化市場中，可能的定義是充任最後買主，以保證市場永遠都有流動性。基於我之前所闡述的理由，後面這種定義是個危險的變體。 第六，證券化放款的未來如何？好理由還是舉得出來，資本不夠雄厚的銀行，其資產負債表的違約風險，可以藉此轉嫁給資本實力雄厚的外部投資人。理論上，風險可以就此轉移，由最有能力面對的人負責承擔；但實務上，風險似乎反而轉移給了最無力理解的人。 這類傻瓜似乎是找不到了，或是至少暫時找不到了。短期來看，隨現有債務清償或打銷，證券化債務有可能減少。長期而言，仲介人必須設法提高產品的透明度以吸引買主。不幸的是，本來可以提供這項服務的信評機構，現在已經喪失了公信力。 證券化金融市場持續接受考驗 第七，這起事件對未來的法規監管有何啟示？重要的是必須區別兩項目標。其中一項目標是保護無辜者。購買前述產品的投資人並不無辜，他們是傻瓜，縱使不是傻瓜，也是自願的投機客。這些機構自己玩火，保護他們不被火燒傷，完全不是一國理所當然應盡的職責。不過主管機關可以要求提高自備款門檻、取消「讓人心癢」的利率及其他工具，以免變相鼓勵一般人去借超過自己能力的鉅款。 第二項目標是讓金融市場遠離過去數週所見的恐慌。達成這項目標的唯一辦法，可能是對金融市場全面二度管制（re-regulate，相對於de-regulate去管制化的鬆綁）。對所賣的產品或對於被擔保金融機構從事帳外交易的能力，都必須加以約束。巨細靡遺的控管金融體系，是個介乎大不易與不可能間的艱鉅任務。也就是因為這個原因，永遠不能讓一家金融機構無限擴張到倒不得的地步。 金融危機永遠大同小異，這次也不例外，重複著常見的模式：資產價格上揚、信用擴張、投機炒作、過度投入，然後就是價格下跌、違約拖債，最後就是恐慌瀰漫。這個新的證券化金融市場，現在正在接受考驗。我們很快就會知道這個市場能不能挺得過去。