白居浩（Walter Bagehot）曾說：「在特定的時代裡，一大群笨人，手捧一大筆笨錢……，而在不同的時代中間……這群人手中的這筆錢——這個國家我們稱之為盲目資本的東西——金額特別龐大，欲望特別強烈；它想找個人來花光這筆錢，所以產生『資金過剩』；它找著了這個人選，結果變成『投機炒作』；它這筆錢終於花光了，於是引發『市場恐慌』」。 瘋狂之後就是恐慌，一如白日之後就見黑夜。白居浩是十九世紀偉大的經濟學家及新聞工作者，他比任何人都了解這點。他寫《倫巴德街》（Lombard Street）一書，旨在探討此一現象，而各國央行應如何面對之後的殘局，這本經典巨著也有深入剖析。 我們身處……一個充斥廉價信用的世界 我們所處的時代，正是「無所得、無就業、無資產」還能有百分之百抵押貸款的世界；「我們的錢，你愛怎麼用，就怎麼用，只要你還款繳息」就能貸到低門檻貸款的世界；「信用欠佳，隨時能變出ＡＡＡ等級證券」，一個金融煉金術師盡情施展的世界。這是一個自信、聰明、充斥太多廉價信用的世界。 這不是新聞，它存在的歷史就和金融資本主義一樣古老。已故的加州大學柏克萊分校教授明斯基（Hyman Minsky）為此打造了一個正典模型（編按：明斯基主張若一國太依賴信貸以推動資產價格上升，將使經濟不穩定）。開頭是「轉移」（displacement），某一事件改變了人對未來的判斷，而後某些受影響的部門開始見到價格上揚，第三階段會出現信用寬鬆，以及信用寬鬆的附帶品——金融創新。 第四階段是過度交易，市場靠新一批「更蠢的傻子」撐起。第五階段是陶然忘憂，連什麼都不懂的門外漢也想和前面進場的人分一杯羹，高喊「泡沫」警訊的卡珊卓（Cassandra，編按：希臘神話中具有預言能力的女子，但因受到詛咒，無人相信其預言），因為預言遲遲沒有實現，到處都受人訕笑。第六階段只見眾家內部人開始獲利了結。最後，終於到了變天這天。 本世紀初各國大幅降息，拉開了最近的這一次循環「轉移」的序幕，降息之後，房地產價格跟著大漲。金融商品推陳出新，放款人可以只管核發貸款，這些服務的問題轉嫁為別人的問題，此風既長，信用貸款隨手可得。接著大家開始買房子，目的是為了轉售，而非自住。 次貸風暴……不過是另一個惡性循環 次級貸款，是盲目樂觀的一種症狀。銀行家一古腦兒的投入避險基金，巨商富賈和大型法人機構，爭相拿大錢投資這些銀行家，雖然有異於前者，其實也是盲目樂觀的一種症狀。然後，我們看到獲利了結、賣壓湧現、價格掉頭下跌，而真正的變天，也在八月上旬幡然而至。 這正是瑞銀華寶（UBS）麥理思（George Magnus）所謂的「明斯基時刻」，也就是信貸枯竭，即使借款人信用良好也借不到錢的時刻。恐慌已然降臨。 放手不管……讓金融機構倒閉也是一種選擇 正確的應對政策，其實也早就廣為人知。白居浩觀察英格蘭銀行（BOE，英國央行）的演進史，親自寫下了這份教戰守則：「央行必須救市場，而不是救特定機構」；只要有品質良好的有價證券作為擔保，央行必須來者不拒，以高於市場行情的懲罰性利率，預先提供資金。 歐洲中央銀行（ECB）、聯準會（Fed，美國央行）、日本銀行（BOJ，日本央行）及其他各國的中央銀行，八月中連續兩週對市場挹注資金，其實已經著手處理問題。至於各國央行的融資條件是否達到懲罰性標準，則是另一回事。 金融市場，尤其是金融市場裡的主要參與者，必須有所懼。無所懼，這些人都會走向瘋狂。而且全球金融體系有盤根錯結的利益衝突、龐大的衍生性金融市場勢力、高槓桿避險基金的鉅額交易、深奧難懂的數學計算、讓人懷疑的統計模型，讓外部人來管束這樣的全球金融體系，根本是不可能的任務。這些市場必須自我管束，而要達成此一目的，唯一可行的辦法就是各國明確表態：放手讓金融機構倒閉也是一種選擇。 美國聯邦準備銀行聖路易分行（Federal Reserve Bank of St. Louis）總裁普爾（William Poole）說：「聯準會不應回應市場騷亂，除非有明確跡象顯示，價格平穩和高就業兩大基本目標可能因此無法達成，又或金融市場發展有可能影響到市場運作。」聽聞此言，我連聲喝采。 但避險基金經理人兼電視名嘴克拉默（Jim Cramer）可就不這麼認為。八月十日他說聯準會主席柏南奇（Ben Bernanke）「是個蛋頭學者！我的同業已經在這個遊戲裡打滾二十五年，結果現在他們一個個飯碗不保，這些公司一家家準備要倒。而他根本是瘋了！他們都瘋了！他們什麼都不懂！聯準會現在還在睡。」 原來資本主義服務的是窮人，社會主義才是資本家的玩意兒。這種觀點不只令人不敢恭維，還是種災難。 無法不管……面對大泡沫，央行總是會伸援 過去二十年，世人見到了四個巨型泡沫：一九八○年代末期的日股泡沫，一九九○年代中期東亞的股市及房地產泡沫，一九九○年代末期的美（歐）股泡沫，以及最後本世紀初許多先進國家都出現的房地產市場泡沫。全世界有太多輕率、冒進的金融活動，而各國央行及財政部幾乎沒有一次不進場伸援。 不幸的是，重蹈覆轍的機率接近百分之百。德國已經展開紓困，而德國距震央還有一大段距離，未來可能會有更多的紓困計畫。美國國會議員已經要求聯邦國民抵押貸款公司（Fannie Mae）、聯邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac）出手挽救抵押貸款市場。 就像瑞銀華寶的麥理思和海瑟威（Larry Hathaway）所說，一九九八年八月俄羅斯凍結還款，長期資本管理公司（Long-term Capital Management）應聲而倒，而此次事件看起來比當年還更嚴重。ＬＴＣＭ事件（編按：對沖基金LTCM投資俄羅斯債券，一九九八年俄羅斯政府卻暫止支付債券，使LTCM巨大損失，美國聯準會史無前例要求華爾街多家銀行出資相救）尚且可以用「圍堵」法控制災情，但是這次事件恐怕無法如此善了。市場已經沒有所謂對交易相對人（counterparty）或對金融工具的信任，接下來這段期間，可能是一連串的認列虧損、緊縮信用、以及降低槓桿比率。 何時會學乖？治標沒治本，下波紓困蓄勢中…… 發動另一波非全面性紓困行動以拯救岌岌可危的金融體系，亦會越加有如箭在弦上，不得不發。只要可能，不應屈服於這些壓力。 然而，世界各國央行所要面對的根本挑戰，還是一如以往：世界許多重要區域累積了鉅額的超額儲蓄；企業無借款需要，以至於信用良好又有借款意願的借款人族群減少，在這有限的選擇當中，富裕國家的一般家庭就是其中首選。美國的房市泡沫時代已經過去，但是重複挹注廉價融資的壓力，並未隨之消失。