我們來想一些平常想都不敢想的東西好了：歐元區有沒有解體的可能？答案是有的。只要當初參與這個歐洲大計的決心還在，歐元區應該不至於整個消失。但如果說是有一個〈或不只一個〉會員國退出，或是有某國無法償還到期債務，又或者兩種情況都發生了，歐元區解體就不是全然無法想像的事了。 不過債券市場這些最夠力的監督者似乎是不這麼看，歐元區利差極小〈見圖一〉，投資人顯然是認為歐元區各政府發行的公債已經幾乎可以互相取代。這點實在讓人很訝異：畢竟去年底各國政府負債對國內生產毛額〈ＧＤＰ〉的比率差異很大，〈按《馬斯垂克條約》定義〉有些如盧森堡僅達五％、愛爾蘭二九％，但也有像義大利、希臘這樣分別高達一○五％、一一二％的國家。 歐元區並非牢不可破 投資人想必是深信這個貨幣同盟牢不可破，而且每個借款國各方面的條件都和其他借款國一樣好。後面的這項明顯是假設各國財政主管機關會同樣認真負責，不然至少也絕對有紓困備案。這些假設真是讓人難以置信。 有些經濟學者指出，歐洲中央銀行把所有歐元區的主權債券都視為是同樣的沒有風險，這種做法扭曲了市場機制。即使歐銀只是在短期債券市場上採取此一態度，它這麼做所釋放出來的訊息已經足以影響到整個殖利率曲線。倫敦政經學院的教授布特〈Willem Buiter〉及倫敦大學伯貝克〈Birkbeck〉學院的賽珀〈Ann Sibert〉，兩人在一份未發表的文件中說，歐銀接受各國政府公債作擔保品時必須考慮市場決定的價差，才能解決這項問題。 義大利恐壓垮歐元 市場價格會不會因為這個構想產生巨大變化，沒有人知道，可是我們知道，拿一視同仁的態度去對待所有歐元區成員國發行的公債，這肯定沒道理。義大利一方面因為經濟規模龐大，二方面因為身為歐盟創始會員的緣故，它所面臨的問題尤其嚴重，也格外需要加以探討。正如我上週所說〈歐元區該拚經濟了〉，義大利打從加入歐元區後，它的一切發展跟它真正需要的剛好背道而馳：生產力表現今不如昔、競爭力一年不如一年、經濟成長有氣無力、財政紀律日益敗壞。 經濟合作暨發展組織〈ＯＥＣＤ〉最近針對義大利所做的一份調查報告中說：「有些諷刺的是，拜加入歐盟之賜，義大利利率及匯率水準得以大幅走低，但這實際上可能也讓他們有所懈怠，輕忽了供給面及財政面結構性調整的必要性。」或許真的是諷刺，不過這也是人性，而且，有可能帶來更多的災難。 這把切割義大利經濟命脈的刀有兩面鋒刃：一面令生產力低落，另一面讓財政結構更形脆弱。 經濟孱弱，財政敗壞 先談砍向生產力的這面鋒刃。自一九九五年以來，義大利每工時產出相對於歐元區平均值大約減少了五％，原因是總要素生產力下降，而〈一般所高度樂見的〉資本深化未能提高〈見圖二〉。於是外部競爭力及潛在經濟成長率雙雙下滑：相較於德國，義大利實質有效匯率自一九九九年起升值近二○％，而其潛在經濟成長率現在估計只剩下每年一．三％。 再看架在財政結構上的那面鋒刃。ＯＥＣＤ最近發表的《經濟展望》報告指出，經過週期調整，〈未計利息支出〉義大利基本財政收支盈餘占ＧＤＰ之比率在一九九八年時還有五％，但今年預估會降到一％〈見圖三〉。同時ＯＥＣＤ預測，不計一些慣性的特殊調整，義大利總政府財政入不敷出的金額占ＧＤＰ之比率將在今年達到四．五％，明年還會攀升至五．一％。 為挽回流失的外部競爭力，義大利必須比歐元區其他國家更賣力地壓低貿易商品與服務的成本，由於生產力表現實在太差，這意味名目薪資將有好長一段時間不能調升，實質利率水準也會相對偏高。儘管潛在經濟成長率已經很低，基於上述種種因素，義大利的實質成長率只會更低，並將進一步削弱它的財政收支。不幸的是，要是想讓財政收支回歸平衡，義大利經濟還會更加虛弱，因為它已經沒有貨幣或匯率工具能用來抵銷財政緊縮的衝擊。 義大利會變阿根廷第二？ 是不是開始覺得有那麼點似曾相識的味道？對，沒錯，就是阿根廷。反歐洲貨幣同盟反到出了名的康諾利〈Bernard Connolly〉甚至預言，在潛在成長率持續下滑又必須維持低通膨的情況下，義大利負債比率勢必大幅飆高，並導致名目ＧＤＰ成長率在極低的水位徘徊〈而名目ＧＤＰ恰好又是負債比率的分母〉。據他估計，即使未來二十年的利差沒有擴大，義大利負債比率也會升到一七○％。一場財政〈及金融〉危機已經是風雨欲來。 康諾利先生的估計似乎是太悲觀了點，尤其是和義大利現今財政收支有關的部分。 不過他的立論基礎卻是十分具說服力：一個國家同時面對許多結構性問題，生產力成長率疲弱、國際競爭力快速流失、匯率水準無法動彈〈又或者以義大利的情況來說，根本沒有匯率可言〉，要在這種環境下控制財政收支，說它是高難度挑戰，只怕還客氣了。正因如此，放棄掙扎、找條容易的路走，這個念頭很容易就讓政治人物無法抗拒。你喜歡也好，不喜歡也好，總之今天決策者所做的一切決定，都無法保證他們的繼任者不會反悔。 我不希望被人誤會，所以請讓我把話說清楚。我不是說歐元區會解體，也不是說義大利一定會步上阿根廷的後塵。我的意思是未來會有很困難的決定要做，會有更困難的日子要過。要讓義大利這種處境的國家脫困，唯一的辦法就是大刀闊斧厲行改革，拿出最有節制的工資行為、最嚴格的財政措施，才能令國家保持穩定、重拾成長活力。 繼續留在貨幣同盟不是個容易的選項，但如果不想讓義大利陷入負債膨脹的火海，這是不得不為的另一個選擇。萬一義大利無法正面迎戰、克服難關，債務到期卻無法履約償還，甚至被迫退出歐元同盟，也都不是完全不可能的事。義大利已經寫好兩種結局，現在必須決定怎麼進行。