美國總統布希的第二任期已經崎嶇不平。總統在其甘迺迪式的就職演說中，宣告「終結我們世界暴政的最終目標」，然後白宮拚命澄清，這並非暗示任何外交政策的變動。而早在布希於二月二日發表國情咨文之前，他在國內的主要優先要務，社會保險退休金系統改革正陷入困境。民主黨似乎聯手反抗改革，部分共和黨高層也對布希的想法澆了一盆冷水。 與此同時，預算狀況似乎越來越糟。一月二十五日，華府獨立預算單位國會預算局（Congressional Budget Office，ＣＢＯ）預估今年赤字將達到三千六百八十億美元(約合新台幣十一兆七千兩百四十五億元)。這還不包括伊拉克戰爭的費用在內，ＣＢＯ認為今年這筆款項將為三百億美元(約合新台幣九千五百六十億元)。就在同一天，白宮宣布伊拉克和阿富汗戰爭還需要八百億美元(約合新台幣兩兆五千五百億元)，使得戰爭總成本達到將近三千億美元(約合新台幣九兆五千五百八十億元)，同時提出白宮對於二○○五年的預算估計，刷新紀錄的四千二百七十億美元(約合新台幣十三兆六千零四十億元)赤字。白宮也許是蓄意將數字標高，好迫使國會控制支出，但布希總統保證在第二任期將預算赤字減半的承諾看來越來越像是空話。 好景不常 就業率跟低利率難維持 總而言之，這並非好的開始。所以看似對布希有利的美國經濟，真是令人鬆了一口氣。美國經濟目前的表現相當不錯，在就業機會方面呈現穩定成長，同時利率仍舊處於相當低的水準。不幸地，這兩項因素的組合不可能持久，如果經濟前景不明，恐怕也會對布希總統的其他計畫造成影響。 先來談談好消息。從工業製造、零售銷售到新屋開工，最新統計數據均較預期來得強勁。儘管多數分析師認為二○○四年最後一季的ＧＤＰ(國內生產毛額)成長率，將從四％趨緩至接近三‧五％之譜，但這樣的水準很難稱之為疲弱。 正當經濟確實擺脫蕭條之際，通貨膨脹率仍然相當低。去年至十二月為止，消費者物價膨脹率稍微降低至三‧三％，這得歸功於油價下跌。排除容易變動的食品與能源類別的核心通貨膨脹率，在前年脫離最低水準後開始倍增：由二○○三年的一‧一％攀升至二○○四年的二‧二％。 因此，美國央行能以所謂「謹慎」的步伐緩慢調升短期利率，亦即每次規律地調升○‧二五％聯邦基金利率。在下次二月二日的集會中，聯準會看來可能提升短期利率至二‧五％。此利率水準將是七個月前的兩倍，但仍舊處於相當低的水準。端賴你使用何種通貨膨脹率計算，實質短期利率大約在零附近或仍然位於負值。 如果美國經濟繼續穩健成長，則貨幣政策將從「寬鬆」轉變為「中立」，因此利率將上揚。雖然關於中立聯邦基金利率為何，仍有許多爭議存在，但估計傾向於三‧五％至五‧五％之間。不過金融市場的預估值更低。期貨合約暗示央行將在接下來三次集會，逐步調升短期利率至三％，然後將會停止，所以在二○○五年下半或二○○六年，不會有任何貨幣緊縮政策施行。 如果短期利率令人迷惑，長期利率的表現更讓人感覺怪異。美國指標性長期利率十年期國庫券殖利率約在四‧二％，幾乎和一年前不相上下。調整過通貨膨脹率之後，實質長期利率水準甚至更低。摩根士丹利（Morgan Stanley）分析師羅奇（Stephen Roach）認為，目前調整通貨膨脹率以後的長期利率，比過去二十年的平均水準要低二‧五個百分點。 影響重大 長期利率反映投資狀況 長期利率對於美國企業和消費者的借款方式有重大影響，因此也左右美國經濟及布希總統的第二任期。長期利率水準反映各種因素，包括投資人對於公司債的需求、未來通貨膨脹的預期心理以及持有長期資產的風險貼水。但是如果你觀察過去一年美國經濟的表現，你會預期長期利率將往更高水準攀升。畢竟短期利率及通貨膨脹率均同步走高、經常帳赤字異常龐大而且日漸擴大、美元已經下跌加上財政前景惡化。仔細評估未來十年的投資人，確定想要比四‧二％更好的投資報酬率嗎？ 經濟學家確實為所有這些情況感到困惑。以下有幾點解釋原因，各個都對布希總統的第二任期有不同含義，但沒有任何一個推論絕對樂觀。 最晦暗的推論是美國經濟，事實上，比目前統計數字(以及多數預期)所呈現的更加脆弱。負債纏身的美國消費者將無法維持目前的支出模式，尤其是當房市泡沫破滅之際。低水準的長期利率，確實是正確的經濟疲軟初期徵兆。換言之，布希總統的第二任期可能出現另一次嚴重經濟衰退，這可不是國內改革所需要的美好景象。 對於布希總統而言，比較有希望的推論是投資市場正在進行有利於債券的深層「結構性」改變。華爾街的新理論之一認為國內退休基金，搶在華府可能進行修法之前，先移轉更多現金進入長期債市。亞洲央行也買進國庫券，抑制亞洲貨幣對美元升值；這些需求確實壓低美國公債殖利率，但沒有人確實知道亞洲政府將扮演多久這樣的投資人角色。如果亞洲政府決定節制胃口，利率自然上揚。 第三種推論是投資人確信聯準會能夠扮演好通貨膨脹殺手角色，因此他們不需要利率較高的長期債市。整體通貨膨脹率確實要比二十多年前低得多。但許多人認為美國經濟並不明朗，即使是最信賴葛林斯班（Alan Greenspan）的擁護者亦然(更別提聯|主席本人)。這些因素包括逐漸惡化的預算赤字，以及美國對於外資的依賴程度越來越大。 最後一個可能性是：金融市場暫時錯估涉及的風險。投資人對通貨膨脹率、美國龐大的預算及經常帳失衡過度自負。如果此推論正確，長期利率可能會突然大幅攀升。 後果難料 重創經濟並殃及政治 較高的利率水準將重創美國的負債經濟，也可能使布希總統的政治目標陷入一片混亂。如果房市及股市暴跌，「有產階級社會」將喪失其吸引力。減半預算赤字將更加困難，且更具急迫性。要求額外發行一兆至兩兆美元(約合新台幣三十二兆至六十四兆元)債券以支持退休金私有化的政策可能更形困難。 利率謎題會如何解開目前尚不得而知。不過，美國經濟將比許多人目前預期的來得更糟，或利率將大幅攀升的機率確實存在。對於白宮而言，不管是哪種預期都不樂於見到。過去幾個星期幾乎很難視為政治蜜月期，而接下來的日子恐怕更艱辛。 （本文譯自《經濟學人》Storm clouds ahead. Jan. 29th, 2005. From The Economist print edition）