世界就這麼結束…… 不是一聲轟鳴，而是一陣嗚咽。 ──英國詩人T．S．艾略特 人們說，時間就是金錢，（作者註：本文交替使用「貨幣」與「信貸」兩詞。追求用詞純正的人會質疑這種做法，我認同他們的質疑，但選擇交替使用「貨幣」與「信貸」是為了簡單起見，而且兩者也有同質化的傾向。）人們沒說的是，金錢可能快沒時間了。 我們的部分準備信貸體系，可能有一種彰顯現代全球金融特質的自然演化。一如宇宙，開始於約一百四十億年前的一場大爆炸，目前正快速擴張；科學家預測，數萬億年後，一切將結束於宇宙的「大凍結」，目前我們的貨幣體系，似乎需要不斷膨脹，才能維持生存。而宇宙即將發生的「熵」（entropy，熱力學函數），也可能預先警告信貸市場類似的「能量」與「熱」之衰減。果真如此，信貸市場中複雜糾纏的債權人、債務人及投資人，照理說應該會想知道，此一演變有何經濟與投資意涵。 但在應用T．S．艾略特的說法以評論在貨幣體系可能演化方式之前，容我先講述信貸市場最初的「大爆炸」如何形成，以便讓各位更仔細認識此一轉變。 信貸近百年加速膨脹 模式從推升經濟變投機 在現代的部分準備銀行體系中，信貸始於存款，再藉由槓桿作用產生有利可圖的擴張。銀行及其他放款機構不會總是將存款百分之百存放在金庫中；事實上，它們只保留一小部分，這種體系因此才稱為「部分準備」。因此，最初的存款可以衍生出十倍以上的槓桿放款，這就是現代金融之大爆炸。 何時開始？這比宇宙誕生的時間更難以確定。不過，中央銀行的誕生，美國是在一九一三年，以及人們相信央行這種最後放款人將支持金融體系及實體經濟，無疑會令信貸加速膨脹。銀行體系及中央銀行是全球經濟饒富生產能力的基本要素，過去如此，至今亦然。 但是，它們本質上有不穩定之處，需要源源不絕的更多信貸才能支撐下去。最初的存款產生的最初放款，利率肯定是接近經濟的實質成長率及實質財富增加速度。放款者因為承擔風險，要求獲得這樣的收益率。借款者則推測，他們的新創事業將能產生足夠支付貸款利息的利潤。 許多時候，他們確實做到了。但是，除非可以獲得更多信貸以彌補不足，經濟的整體成長率，不可能超過債權人要求的利率，以及股票持有人為支持最初的槓桿，所要求的接近兩位數的報酬率。這某意義上是一種「十六噸」隱喻：除了信貸體系中少數了解相關含義的人外，「不過是又老了一天，欠了更多債」（編按：請參考《商業周刊》一一七六期）。 經濟學家明斯基（Hyman Minsky）是少數明白的人。根據明斯基提出的複雜經濟模型，信貸膨脹最終將走向他所稱的「龐茲型融資」（Ponzi finance）。明斯基認為，信貸體系中最初的放貸金額較低，較能自我持續，他稱之為「對沖型融資」（Hedge finance）；然後，人們將越來越大膽，更積極利用槓桿，進入「投機型融資」（Speculative finance）模式，需要更多信貸來償還到期的舊債。 最後，光是為了支付越來越沉重的利息費用，就需要額外的信貸，此時就進入最後的「龐茲型融資」，而這將導致通膨加速。 明斯基的理論是在接近半個世紀前，一九七一年美元與黃金脫鉤，震撼世界後不久發展出來的。它基本上是一種「週期性受控模型」（cyclically contained model），承認會有經濟衰退，而體系中的槓桿降低之後，經濟便會復甦。那是當年的情況。他可能無法想像，自一九七○年代起，美國的信貸膨脹情況會是如此誇張、迅速。雖然這數十年來有週期性去槓桿現象，但去槓桿的情況總是很溫和，甚至連一九七九年至一九八一年的美國聯準會前主席沃爾克（Paul Volker）年代也不例外。 明斯基在一九七○年代初擬定其理論時，美國的信貸餘額（作者註：信貸餘額包括所有政府負債，以及企業、家庭及個人債務，不包括估計在二十至三十兆美元之間的「影子」債務。）為三兆美元。目前美國信貸餘額已達五十六兆美元，而且還正不斷增加。 這已成為一頭需要不斷增加燃料的怪獸，或是一顆不斷膨脹但也開始自我消耗的超新星。每一美元的新信貸，產生的熱似乎越來越少。在一九八○年代，四美元的新信貸可以產生一美元的實質國內生產毛額（GDP）。 信貸熱力逐年降溫 近零利率傷害存戶與企業 過去十年，十美元的新信貸才能產生同樣效果；而自二○○六年以來，甚至需要二十美元。明斯基的龐茲型融資到了二○一三年，越來越傾向服務債權人與市場投機客，而不是實體經濟。 一如宇宙，這種「信貸新常態」有「熵」的特質，新信貸產生的「熱」或實質成長如今一年比一年少：經濟實質成長率現在只有二％，遠低於過去五十年的三．五％，未來甚至可能更低。 隨著「十六噸」變成了「三十二噸」，然後是「六十四噸」，放款者創造出來的信貸效用日益變差；而且在這個過程中，利率降至目前接近零的水準，傷害儲蓄者，並損害以前在正實質利率以及較大的放貸利差基礎上建立起來的商業模式。 銀行的淨利差壓縮了；槓桿作用下，保險公司的債務威脅其股本；退休金計畫資金不足，除非監理機關介入，相關企業必須注入更多資金。 結果隨著企業裁員，銀行關閉許多分行及企業整頓業務，勞工需求及實體廠房擴張需求降低，經濟實質成長逐漸受侵蝕。信貸創造的神奇力量越來越弱，有時甚至適得其反，開始損害信貸市場以及它促成的部分實體經濟活動。 在當前的世界，日本提供一個零利率產生負面影響的實例。十多年來，日本維持接近零的利率，但其間廠房與生產設備的投資卻明顯衰退。日本信貸市場出現了一顆超新星：爆炸，然後萎縮。在包括美國在內的成熟市場，金錢與信貸可能也正失溫，而且快要沒有時間了。 果真如此，合理的問題是：貨幣或信貸還剩下多少時間？其間對投資有何影響？嗯，首先我必須承認，我的超新星比喻是想提供一些啟示，不可執著於字面意思。全球貨幣體系的末日並非近在眼前。但是，這比喻中「熵」的特性能說明問題。如今越來越多信貸被用於市場投機，而不是有助促進生產的創新。 現在對維持系統的動能與壽命非常重要的因素，是資產價格上漲，而不是簡單的收益或「利差」。不過是十年前，投資銀行業務主要是促進小企業的發展，幫助他們利用公開的市場融資，但如今卻充斥著槓桿投機，以及明斯基曾經警告的龐茲型融資。 放款者遲早離棄信貸市場 人們將轉向實質資產 因此，我們以信貸為基礎的金融市場以及所支撐的經濟，是高負債和脆弱的總體，而且有越來越強的「熵」特性，它正在失去能量和時間。貨幣何時將耗盡時間？當可投資的資產風險太高、報酬太少，當放款者離棄信貸市場，轉投資現金或實質資產時，便開始倒數計時了。 再說一次，當可投資的資產風險太高、報酬太少時，倒數計時便開始了。 對債權人來說，首先可見的跡象因此是：一、相對於存續期風險，長債殖利率太低了；二、相對於違約風險，信用利差太低了；以及三、相對於成長風險，股票本益比太高了。未來，信貸會被換成床墊下的現金，這是個比喻，但也有可能真的是如此，或是保險箱中的實質資產（黃金、鑽石）。資金也可能轉移到以其他貨幣計價的信貸市場。 在這過程中，隨著人們捨棄信貸及其超新星熱能，轉投另類資產，當地體系的槓桿程度將降低。除非央行及授信的民間銀行可以利用數以兆計的美元、歐元及日圓，產生實質成長，或退而求其次的名目成長，信貸市場的「熵」風險將增加。 時間至關緊要，因為支撐體系的投資人及投機客未必會一直全力投入。在PIMCO，我們常自問：為了避開金融壓迫的後果，以及逼近負二％的負實質利率影響下，我們還可以怎麼做？還可以投資些什麼？眼前我們有多種選擇：持有現金以防通膨風險，或恰恰相反的持有長債以利用通縮；投資實質資產；投資新興市場股票等。 我們投資委員會的一位委員，誓言將在紐西蘭買進土地，然後揚帆出海。我們多數人沒辦法這麼做，你也不行。事實上，PIMCO及幾乎所有專業投資人往往受指數束縛，也就是受存續期與風險束縛。我們在一個主要建立於信貸的市場中操作，隨著信貸的能量衰減，我們及客戶應承認「熵」的事實，也就是應接受債券、股票、房地產及衍生工具策略，報酬率很可能將低於兩位數。 通膨可能性大於通縮 應搶先買聯準會相中標的 不過，投資人不能就這樣屈服於自己的「熵」命運。時間雖然正在流失，但一如俗語所言，時間仍然是金錢。可以怎麼賺一些錢呢？ （一）為終將出現的通膨做好準備：超新星信貸爆炸到了尾聲，估計將產生更多通膨而非成長，通膨的可能性因此大於通縮。債券方面，利用抗通膨美國公債（TIPS）對沖通膨風險；縮短期限與存續期；不要與央行作對，搶先買進央行可能購買的標的；考慮投資提供正實質利率的外國主權債，例如墨西哥、義大利及巴西。 （二）習慣較緩慢的實質成長：量化寬鬆及零利率是有負面後果的。將資金轉移至負債較輕、信貸體系較合理的國家之貨幣及資產市場。澳洲、巴西、墨西哥及加拿大是可以考慮的標的。 （三）在全球股市尋找現金流穩定，且雖然在歷史上報酬比較低，但是目前相對誘人的標的。 （四）可以的話，在邊際上將金融資產轉換為實質資產：買一些可以安心投入的產品，黃金、其他大宗商品，任何無法如信貸快成長的東西。 （五）認清各國的產權及沒收政策。 （六）認識當前信貸體系的超新星特質。到某個時候，它會變成其他東西。 我們或許快沒時間了，但時間總是金錢。