閉上眼睛，生活就很輕鬆，誤解所見的一切，我想我知道自己想說對。 不是你建立的……三三二；是我建立的……二○六。（編按：美國總統歐巴馬競選時曾說：「如果你擁有一家公司，那不是你隻手打造的。」他指的是個人創業需要許多社會條件配合，不是單靠個人努力就能成功。三三二指的是歐巴馬在十一月大選中獲得的選舉人票，二○六則是羅姆尼的得票數。） 嗯，我想爭論已有了結果：終究不是你建立的；或者是說，你有功勞，但並非專屬你一人。又或者如約翰．藍儂（John Lennon）曲折的歌詞所言：「你想你知道自己想說對，但全錯了。也就是說，你想你不同意。」無論如何，十一月的選舉結果與其說是選民的「經濟授權」，不如說是反感共和黨習慣閉著眼睛過日子的「社會評價」。 在康納．歐布萊恩（Conan O'Brien，美國電視談話節目主持人）稱為「女性身體部位」議題上（例如移民、同性戀權利及學生貸款），共和黨流失大量選票。如果共和黨希望在二○一六年與民主黨競爭，就必須調整而非捍衛那些立場。 我估計他們將會調整立場。畢竟政黨是為求生存不斷改變的社會生物。四年後，我們將看到直率發言的克里斯蒂（Chris Christie）或拉美裔的盧比奧（Marco Rubio）帶領共和黨問鼎白宮，對上再度振作的希拉蕊（Hillary Clinton）。這應該是一場「（白人）老頭無處容身」的精彩大戲。 然而，無論誰將出線，未來四年經濟料將面臨結構型阻力，令美國民眾沮喪不已。在大蕭條時期，總統羅斯福競選的主題曲是〈幸福的日子又來了〉，但二○一二年起的主題曲可能更接近於〈永遠的草莓田〉（Strawberry Fields Forever），藍儂在歌裡哀嘆：「要有所成就越來越難，但一切仍可運作下去。」為什麼現在要負擔大學學費、獲得一份高薪工作，以及安心退休會如此困難？這實在是二○一二年大選的重大經濟問題，但兩黨對此的具體論述少之又少。 投票前數天，羅姆尼在愛荷華州對成千上萬的民眾高呼：「我們可以過更好的生活！」但他從未告訴我們要如何才能做到，或是我們為何錯過了更好的生活（後者也很重要）；歐巴馬的政治口號「前進」（Forward）就更含糊不清。 他們無言以對。可能是因為經濟成長放緩的真正原因，在於難以克服的結構性而非週期性阻力。當局無疑能在某種程度上刺激成長、減緩問題，但這次可能再也拿不出什麼神奇對策，解決數十年來累積的結構性問題。 聯邦準備理事會（Fed）主席柏南奇（Ben Bernanke），在十一月紐約經濟俱樂部的一場重要政策演講中同意，美國經濟成長潛力已疲弱了「至少一段時間」。實際上他確認了PIMCO的新常態（至今已三年）說法，而他認為問題可歸咎於金融危機、生產力成長放緩，以及近期財政懸崖問題造成的投資不確定性。 我們不反對他的說法。但是，實際上還有許多其他結構性問題，可能令經濟實質成長率降至低於柏南奇剛確認的二％新常態水準，而且不僅是美國，其他成熟市場也一樣。這些結構問題包括： 負債占GDP逾九○％ 經濟需要至少十年康復期 一、負債／去槓桿 全球成熟市場負債過重，這是非常明確的事實。而隨著我們嘗試解決這難題，由此衍生的未來數年財政緊縮應將壓低實質經濟成長。有些人認為，只要將赤字占國內生產毛額（GDP）比重降低幾個百分點，民營企業就會神奇的擔起振興經濟的重任。 然而，歐元區歷經兩、三年的財政緊縮後，就沒那麼幸運了；多數成員國深陷衰退或蕭條中，歐元區政治領袖應該研究一下萊因哈特（Carmen Reinhart）與羅格夫（Kenneth Rogoff）兩位教授在《債務時代下的成長》（Growth in a Time of Debt）這篇重量級論文中提出的歷史證據。他們結論是：過去兩百年來，一旦當某國負債占GDP比率超過九○％，無論是成熟或是新興市場，經濟成長率會降低近兩個百分點，且持續期間平均為近十年。 下圖為他們整理美國一七九○年至二○○九年情況。一旦負債占GDP比重逾九○％，美國經濟年平均成長率為負一．八％，雖然這數字明顯受到大蕭條的影響。對了，根據這兩位作者的標準，目前美國負債占GDP比重為一○○％。（另請注意，同一時期的平均通膨為五．五％） 除了萊因哈特與羅格夫研究的主權債務問題外，金融機構與家庭顯然也面臨類似的成長阻力。前者必須藉由保留盈餘增強股本，後者則必須增加儲蓄，穩定家庭的資產負債情況。總而言之，我們有必要提高「國民淨儲蓄率 」（前月《投資展望》強調這點），這是解決債務危機的長遠之計，但在近期、中期內，卻會抑制經濟成長。《聖經》中七個豐年後是七個荒年的比喻，或許十分契合目前的情況：先前成熟市場經濟快速成長，透支了多年的榮景。我們可能需要至少十年的康復期。 二、全球化 歷來全球化是經濟成長的興奮劑，如果全球化趨勢放緩，經濟刺激效果可能將減弱。一九八○年代末鐵幕落下，加上同期中國改為奉行資本主義，帶給全球經濟明顯的動力。國際市場多了二十億名消費者，自然對企業業務大有幫助。儘管成熟市場在全球化趨勢下，就業與薪資水準受到些負面影響，但企業盈餘與經濟均有可觀成長。 然而，目前這些有利因素正在減弱；相較於先前數十年標準，經濟成長因而無可避免的放緩。中國的政策變化，目前對市場的影響力不亞於美國或歐元區，這很奇怪嗎？如果中國經濟放緩，全球化的好處隨之減少，成熟市場的經濟成長自然也會下滑。 「科技失業」現象增多 自動化將會拖慢經濟成長 三、科技 科技進步有助提升生產力，因此對實質經濟成長也有所幫助，但科技也有其黑暗面。過去十年來，隨美國及其他成熟市場致力因應亞洲廉價勞工的影響，機器悄悄的取代了許多工作。近百年前，凱因斯提醒經濟學界注意一種他稱為「科技失業」的「新疾病」：亦即新增職位的速度，趕不上自動化摧毀職位的速度。 最近麻省理工學院的布林約爾松（Erik Brynjolfsson）與麥克菲（Andrew McAfee）證實，勞工在與機器的競爭中失利。不少會計師、機械工程師、醫療技術人員，甚至是替「機器」寫程式的人，正被機器取代，且找不到條件相仿的其他工作，接受再培訓，然再投入高薪、高附加價值的工作？這可能是現代政治神話。高薪、高附加價值的工作根本就不夠多。據說聯準會內部人士擔憂，結構性失業率已升至七％或更高。科技雖然帶來生產效益，但可能導致較慢、而非較快的經濟成長。 四、人口 人口是命運，而人口變化一如癌症，成為經濟成長的靜默殺手。大量研究顯示，一個社會一旦超過某個平均年齡，經濟需求就萎縮，這很明顯符合常理。一個經濟體中，對成長最有貢獻的人，通常集中於二十歲至五十五歲。這些人建立家庭、生兒育女，在就業中累積經驗與知識。但是，目前包括美國在內，幾乎所有成熟市場正面臨人口逐漸老化的問題，超過五十五歲的關鍵門檻人口比例越來越大。 這對經濟成長有多方面的意涵。首先，就供給面而言，意味生產力及就業人口成長將放緩；就需求面而言，意味社會減少消費，更重視儲蓄；年近六十的人對汽車與新屋的需求較少，而且，到了這年紀，幾乎沒有人生孩子（謝天謝地！）。低生育率加上人口老化所造成的需求萎縮，目前已損害日本經濟數十年。未來數年，隨嬰兒潮世代逐漸退休，許多成熟市場很可能受到類似的問題困擾。 我喜歡提醒PIMCO投資委員會：你不能買GDP期貨，至少暫時還不行。有關實質成長的假設無論多精確，都必須轉化為投資決策方能印證。容我先承認，上述結構性阻力可以，而且能預估，將因為一些正面的因素而得以部分化解。便宜的天然氣價格，使能源成本四十年來的上升趨勢可能逆轉，或將提振生產力與經濟成長。有人說，美國可能在十年內就能達到能源自足。房市也可能進入多年復甦期。此外，預期外的生產力突破可能就要出現。網際網路或其他重大技術突破真正發生前，有多少悲觀者預測得到？ 未來投資布局 看好新興市場勝成熟市場 我們可不是凡爾納（Jules Verne，編按：開創現代科幻小說的法國作家），但是，如果在可見的將來，大多數成熟市場實質成長率只有二％或更低，這對投資顯然是有影響的。日前佛魯哈（Rana Foroohar）在《時代》（Time）雜誌發表一篇文章，提到PIMCO根據上述結構性因素看好與看壞的資產： 看好：大宗商品，如石油和黃金、美國通膨連動債、高品質市政債、非美元計價之新興市場股票。 看壞：美國、英國與德國長天期公債、高收益債、金融股，如銀行與保險公司。 這樣的清單很大的程度上反映以下觀點：新興市場經濟成長將持續高於成熟市場。新興市場的平均負債較低，人口也較年輕。此外，成熟市場面臨成長委靡，無可避免的將推行再膨脹政策，以求減輕上述結構性阻力的影響。再膨脹政策若奏效，未來數年，十年至三十年期公債殖利率將逐漸上漲。七月時三十年期美國公債殖利率觸及二．五％的長期低點；十年後，這樣的殖利率水準可能會顯得荒唐。投資人應有心理準備，未來債券年報酬最多只有三％至四％，而股票報酬率則只會高幾個百分點。 如約翰．藍儂有言在先，如今要有所成就越來越難，而要維持投資人習以為常的經濟成長率，也一樣越來越難。一如草莓田，經濟新常態會「帶你走」（take you down），降低你對未來資產報酬率的期望。情況可能不會「永遠如此」，但也將持續很長的時間。