我將在本文中講兩個青蛙的故事，數量上超過著名作家馬克．吐溫（Mark Twain）以跳蛙為題材的成名作，這兩個故事一個家喻戶曉，另一個相當冷門。這兩個故事跟馬克．吐溫著名短篇故事毫無關係，但兩者均論及我們目前的投資市場，對如何為未來布局饒富啟示。至少它們有這樣的寓意。 投資人如溫水煮青蛙 殖利率被一路逼近於零 第一個故事是大家都聽過的。將青蛙丟進一鍋正沸騰的水中，牠會馬上跳出來。但是，如果你將牠放在室溫的水中，慢慢加熱至沸騰，晚上你就有田雞腿可吃了。後面這隻青蛙比較不幸，牠短暫的適應其外在環境，看似務實，直到水沸了，而這時牠已經被煮熟了。 債券投資人如今正遭遇類似命運，而且連一聲抱怨都沒有。今年前五個月，幾乎所有債券類別在價格方面均有正報酬，加上利息收益，投資組合的「總回報」約有三％，也就是較二○一○年底增值約三％。雖然這比不上股票或一些價格高漲的大宗商品，但換算成年報酬率有六．五％至七％，總算能打敗通膨，無論你是以核心CPI（消費者物價指數）、整體CPI或CPI中值衡量通膨。嗯，這個價格加利息的總回報概念，主要是在殖利率下跌、債券價格上漲時，才有吸引力。 多年來我嘗試向家母解釋這一點，但總是敗興而歸。我會說：「媽，債券就像翹翹板，利率下跌，債券價格就上漲；反之亦然。」只是從一九八一年起，這座翹翹板就很少倒向對價格不利的方向。債券、股票及房地產多頭市場搭上了資產升值的電扶梯，許多投資人因此異常亢奮，期望這旅程能無止境的延續下去。即使是保守的老式債券以領取票息為主而非資本利得著稱，也受惠於這長期正面的總回報概念。 嗯，但美國公債的價格受現實因素限制，不可能升上天。股票的評價會因為成長率預估及本益比而變得複雜，股價的最終目的地因此不明確；至於債券，殖利率至少有零這個數值下限：一旦觸及這水準，價格就毫無上漲空間。投資人若明知未來只能拿回較少的錢，是不會將錢借出去的；因此，除非是害怕政府充公資產，或是出於暫時的流動性考量，名目殖利率不可能跌至負值。 但講到這裡，情況開始變複雜，溫水煮青蛙的比喻也派上用場。雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產後，近兩年半來，已開發國家貨幣政策一直在壓低債券殖利率，情況就像逐漸升高那鍋泡著可憐青蛙的水溫。一如翹翹板升降，殖利率下跌，債券價格就上漲，目前這種青蛙式總回報帶來的亢奮看似可無止境延續下去，一旦利率因逼近零而降無可降，未來入鍋的「青蛙」就會陷入焦慮狀態。牠呆滯在鍋裡，而債券價格則因聯準會、中國人，以及銀行業者將美國公債搶購一空而接近沸點。 一切看起來都很好。但具生存本能的債券投資人（一如鍋裡的青蛙），應該要好好想想翹翹板的比喻，然後意識到價格若接近沸點，殖利率自然是接近零。沒錯，五年期美國公債殖利率接近一．七％，不能說是零，而十年期及三十年期美債殖利率甚至還更高。但問題是，相對於通膨預期，美債殖利率曲線目前有很大一部分已處於負值狀態；債券投資人對此應深感恐懼，爭相跳出鍋子才是。價格已接近沸點，而經通膨調整，實質利率已降至負值。總回報……以及我們的青蛙……都被煮熟了。就算尚不至於走到這個地步，未來也肯定是會困在一鍋低報酬湯水裡。 政府不斷偷人民的錢 不該再買受壓迫的公債 卡門．萊因哈特（Carmen Reinhart）等學者在〈金融壓迫〉（Financial Repression）這篇論文中，闡述政府當局百年來如何應對債務危機，印證了PIMCO的觀點：當局矇騙儲蓄者、偷儲蓄者的錢，以溫水煮青蛙的手段對付債券投資人。面對沉重負債，許多國家致力壓低名目利率（而且非常成功），而非公然違約。長期而言，這種手段將儲蓄者的財富轉移給借款者，萊因哈特因此稱之為「金融壓迫」。 在負債過重情況下，政府當局偷偷摸摸壓低利率，不是靠央行降低政策利率，就是藉由「量化寬鬆」這種伎倆。人為偏低的利率如同對儲蓄課稅，剝奪資產持有人的部分報酬，將這些利益轉移給債務國。隨著負值或處於歷史低位的實質利率促進經濟成長，改善企業盈利及部分受薪者的經濟狀況，並為未來擴張打好基礎，企業及部分家庭的資產負債表恢復強健，這實在是湊巧又僥倖。 好吧，青蛙夥伴們，山姆大叔為了修復自己的財務狀況，正不斷壓迫我們，並持續偷走我們的錢。我們該怎麼辦？到這裡，我就要講回馬克．吐溫，以及我那較鮮為人知的第二個青蛙故事。 這隻青蛙比較幸運，沒有被丟進一壺熱水中，而是被留在一壺冷牛奶中。因為跳不起來，牠以蛙腿不停攪動牛奶，直到這些牛奶變成奶油，讓牠得以站在變硬的奶油上，跳出壺子，重獲自由！青蛙夥伴們，讓我們也來攪動牛奶吧。如果美國、英國或任何其他國家的政府試圖活生生的將我們煮熟，我們就來製造奶油！此處的奶油，就是PIMCO所稱的「便宜債券」（cheap bonds）。 「便宜債券」的概念很簡單，有點像翹翹板。任何一檔債券都是由幾個部分構成，就像一顆原子，是由它的中子、電子、質子、正子及微中子構成。利率或殖利率那部分，通常以「存續期」衡量；信用那部分，你購買公司債時，通常稱為「利差」。此外還有波動性、流動性的部分，以及此處不想說明的其他零碎部分。不過，重點是，倘若政府將人為壓低殖利率，那麼聰明的青蛙應聚焦於債券中受壓迫程度較輕的部分！ 舉例來說，在今天的市場，你可以用數種方式產生一％的預期報酬。譬如你可以購入殖利率略低於一％的受壓迫三年期美國公債，或是買入一檔A級的浮動利率公司債，存續期風險接近零，利率為三個月期倫敦銀行間同業拆借市場利率（LIBOR）加上七十五個基點，目前的報酬率也就是一％。哪一宗交易較划算？嗯，它們看來都能幫你達成同樣的目標，但根據我們的便宜債券理論，浮動利率公司債的風險低得多。換句話說，相對於存續期，信用那部分是相對比較穩妥的利差。 增持非美元貨幣部位 買進較多浮動利率債券 PIMCO在持有較少的美國公債／存續期部位的情況下，二○一一年還能有出色表現。儘管遭遇壓迫，我們的策略是努力攪動牛奶，製造出奶油，然後跳出壺子；而且最重要的是，避開所有沸騰中的鍋子。 因為量化寬鬆（Quantitative Easing）是貨幣政策上一段很不尋常的時期，而且施行時間有限，目前未有足夠證據顯示，第二輪量化寬鬆結束後，利率是將走高還是進一步下降。儘管我們非常希望是前者。但「誰會買？」仍是一個有待解答的關鍵問題。但是，如萊因哈特等人所提供的大量證據顯示，以歷史水準衡量，美國公債目前的殖利率，不足以補償投資人持有它們所冒的風險。 我們建議大家著眼「優質利差（指那些我們相信最禁得起各種經濟變遷考驗的資產類別）」，購入「便宜債券」，也就是買進較多浮動利率債券、少買固定利率債券；增持信用部位，無論是投資級、高收益債、非機構房貸擔保債券（non-agency mortgage），或是新興市場相關債券；以及提高投資組合中非美元新興市場貨幣的部位。投資人不應坐視資本受蠶食，但目前債券投資組合的存續期部分，因為報酬無法抵消通膨，正令投資人的資本逐漸被蠶食。青蛙們，來製造奶油吧，不要變成別人的晚餐。買進便宜債券！