你裝了十六噸煤，你得到了什麼？不過是又老了一天，欠了更多債。聖彼得，請別召喚我，因為我還不能走；我的靈魂押給了公司的商店。──田納西．爾尼．福特（Tennessee Ernie Ford） 負債會令你深陷困境──鈔票的兩邊皆然。這是莎士比亞老早就告訴我們的事：不要放貸，也不要借錢。這句話從一名幫助投資人放貸一兆美元的老兄口中說出來，難免顯得怪異──的確如此。 但是，一九六八年，我曾經因為放貸而惹禍上身（真是惹了一堆狗屎的麻煩），一直後悔至今。那時我是一名海軍軍官，我服役的軍艦航行於湄公河三角洲與馬尼拉灣之間。我本著「買二得三」的原理，在軍艦上做起了「發薪日貸款」（payday loans，編按：一種小額短期信貸）生意。等待靠港的水手總是手頭缺錢，而敝人在下則是已訂婚，而且自願遵守每天一杯啤酒，九點後不外出的宵禁規則，非常樂意幫他們一把。 「買二得三」方案聽起來真的沒什麼不好，因為，嘿，大夥們即將靠岸開起派對狂歡了，弟兄們借幾塊錢週轉一下有什麼問題！ 而且「發薪日貸款」顧名思義就是數週後就到期的貸款，那時船已回到海上，這些錢可輕易收回來。而貸款利率換算為年報酬率，遠高於一○○○％，這是我們這種投資人類型的人能輕易計算出來的數字。金額其實很小──每次發薪水不過是數百美元，但兩百變成三百，然後是四百五、六百七十五、一千，我想你明白這有多好賺。 這樣下去，我們的船不必停太多港口，山姆大叔的發薪日就會變成比爾大叔的發財日。但是，唉，口風不緊弄沉船，很快的，真正的教父──我們的艦長──就風聞葛洛斯少尉正在發大財。他沒有要我分他一杯羹，而是做了每一位好艦長會做的事：命令我將所有錢還給同袍，並禁止我在餘下役期登陸上岸。 「買二得三」只是短暫的生意，最終讓我惹了一身麻煩。我覺得，這真是罪有應得，而我也吸取了教訓。從此以後，再也不曾放過利率一○○○％的貸款。 債務累積瞬間變危機 過去四十年中，我學到的另一個教訓，是儘管「買二得三」是門生意，「買三得二」也是真實的事。有時最後的結果是零。債務人「違約」時就是這樣──好大一顆鴨蛋。這就是為什麼「風險較高的」貸款，放款人會要求風險溢價。當然，這當中涉及主觀判斷，像JP摩根很久以前就說，放貸最基本的原則，是基於「性格」而非「房地產或擔保品」。儘管如此，如果初始條件夠嚴苛，償債壓力像本文開頭煤礦工人哀嘆的「十六噸」那麼重，性格也無法確保債務不出問題。「將靈魂押給了公司的商店」這等景況，描繪的不僅是今天家庭部門的處境，各國政府其實也是這樣。債務負擔可以花數十年時間積累，但短短幾個月就可以急轉直下，爆發危機。 許多投資人、經濟學家與從政者都不太明白，人們的態度與授信標準為什麼可以變得這麼快──他們很難理解，看似無害的「買二得三」式債務累積，竟可以忽然變成一場危機，就像一九六八年我遭遇的情況。他們的心態認為市場、就業機會與經濟將會「復元」。住套房的投資人常說：「我會等到它升回來」，一如許多失業的人安慰自己：「會有工作機會出現的」──真是挺悲哀的處境。但有時它就是升不回來；有時就是沒有任何機會出現；有時實體經濟以至金融市場就是會出現「買三得二」的結局。 放款人再度畏縮不前 這種艱困時期的最佳指標是借款人的負債規模，以及他們藉由經濟成長解決債務問題的能力。負債多少才算太多呢？什麼樣的成長算太弱呢？沒人知道確切答案。經濟歷史學家如肯尼斯．羅格夫（Kenneth Rogoff）指出，一國的負債達該國年度國內生產毛額（GDP）八○到九○％時，該國的實質經濟成長就會受挫，亦即十六噸的債務重擔會變得越來越難承受。希臘的負債已遠遠超過此標準，這就是放款人不太願意在民間市場伸出援手的原因之一。如果不僅考慮政府的債務，連企業與家庭負債也算進來，情況會比較模糊，因為相關的歷史數據較不完整，而現今企業跨國經營的程度也是空前的高。 不過，只要發揮常識觀察一下，下頁圖表顯示的美國債務超級週期告訴我們，美國的負債正升至不可持續的水準，而如果實質利率上升而非下跌，經濟成長很可能不足以幫助我們擺脫負債困境。這就是為何十八個月前雷曼兄弟破產觸發流動性危機期間，放款人畏縮不前，而如今又再度畏怯。負債太高∕成長太低的結果製造了「買三得二」的環境，放款人因此拒絕在此情況下放貸。 誠然，債務國如今嘴上都講得頭頭是道，部分國家還立法以彰顯減債決心。許多國家正敲響警鐘，最終或許有助改善財政失衡的程度，降低財政赤字對GDP的百分比；這麼做的國家不僅有希臘及南歐邊陲國家，還包括法國、英國、日本，甚至是美國。 違約是債務國唯一出路 儘管如此，債市與股市操盤手眼下正思忖，到底有多少國家是不算已過度負債？他們擔心，在債務重擔下，許多國家的唯一出路是違約，禮貌點的說法是債務「重整」。 目前歐盟與國際貨幣基金（IMF）要求的利率高達倫敦銀行同業拆款利率（LIBOR）加三○○到三五○基點，在此情況下，希臘幾乎不可能藉由「成長」擺脫十六噸的債務重擔。財政緊縮的意圖雖然穩當，但短期內會導致成長萎縮。 政府收緊預算會導致公務員遭裁減、減薪、減退休福利，這會打擊消費，並損害民間部門接替財政當局支撐經濟的能力。衰退將變成既成事實，財政赤字對GDP之百分比則持續上升，因為風險溢價飆漲，而GDP則銳減。 因此，對許多國家來說，藉由削減赤字化解債務危機或許是不可能的事。 赤字已成少數國家特權 幾個月前，我以打趣的方式問道：一個國家有可能藉由增加負債擺脫債務危機嗎？答案是可以，但這是有條件的。初始條件有利的話（負債對GDP百分比相對較低，當局有能力將短期政策利率降至很低，甚至是負數水準，而且能將財政赤字支出用在有利經濟成長的投資上），一個國家是可以藉由製造更多負債來避免陷入債務通縮的。 但具備這種條件的國家很少──美國可能是少數有此特權的國家之一，但包括PIMCO在內的投資人都強烈懷疑，美國的財政赤字能否造就未來強勁的經濟成長。 因此，對放款人與借款人來說，債務困境日益嚴峻是清楚不過的事。對希臘及處境類似的國家來說，緊縮財政、審慎處理預算或許已經太遲了。維持赤字支出或許是少數幾個國家才能享受的奢侈特權。許多已開發國家陷於兩者之間，估計將得接受新常態（New Normal）成長率，經歷一段通往新常態的崎嶇旅程。 未來數月以至數年，投資人必須學會接受此一崎嶇旅程之事實：這是在負債過重、成長不足以支撐債務的情況下所形成的一段去槓桿過程。在投資世界裡，已不再有「買二得三」這種事。分散投資股票與債券的資產組合，年報酬率估計將在四％到六％左右，而不是一○○○％。而且大家小心了：有時「買三得二」。