唐吉訶德式旅程（編按：敘述沉迷於中世紀騎士小說的貧窮鄉紳，將自己視為「騎士」，出外冒險的故事）是很好的文學題材，但也幾乎注定是徒勞無功之舉。我講的是風車的事，並不是二十一世紀的風車，而是十七世紀唐吉訶德大戰風車的事（編按：唐吉訶德將風車當成假想敵，屢次用長劍攻擊風車卻總失敗而回）。儘管接下來的篇幅充斥著風車，而我的觀點及對風車的挑戰，並不能帶來什麼好的改變，我仍跨上駿馬、手執長矛，衝向目標。 先問一個問題：美國已變成什麼樣的國家？我們的立國願景是自由公義、全民共享，但在企業與特殊利益集團操控下，我們已淪為一個第二世界國家。決定大局的是K街（編按：首府華盛頓所在地，戲稱為「說客之家」）而非獨立廣場，就算我們的政府能成就一些事，也是在為特殊團體服務，而非美國人民。華府一再自甘墮落，為醫療、監管改革、國防與預算專案通過長達上萬頁、顛三倒四的法案，大都是圖利少數有錢人的專項撥款。你不必是唐吉訶德也知道，國會諸公以及總統，往往並不是在為他們選民的利益服務。國家廣播公司（NBC News）和《華爾街日報》（The Wall Street Journal）最近的民意調查顯示，逾六五％的美國人認為政府「僅在部分時候」做正確的事；令人震驚的事實是，高達一九％的人認為，政府「從未」做過對的事。多數政客在做的事顯然是致力延續自身權力：先是推動不公正的選區劃分，然後接受特殊利益集團資助，不停為金主的利益奔波遊說。倘若他們意外在選舉中落敗，在離國會不遠的K街一樣能找到新工作，起薪是美金六位數。 各國政府將退場 無限制發債日子要結束了 我最訝異的是收買政客原來這麼廉價。公開資料顯示，勞工、保險業、大藥廠與相關企業團體去年花在醫療政策遊說上的總金額略低於五億美元（其中落入政客口袋的金額並不是很多），而每年相關收益卻估計高達五百至一千億美元。事實上，美國居民跟他們的民意代表從未像今天這麼背離，無論是與控制國會的民主黨或是共和黨，都一樣。情況從未改變，除非我們決定，所有的聯邦與地方選舉皆由公帑出資，並禁止捐獻候選人，哪怕是一美元也不行。不民主嗎？一點也不。上網吧，使用Facebook、YouTube或Twitter，為你青睞的候選人拉票。這是新式民主。特殊利益（甚至是個別的選民）開支票捐錢給候選人，代表民主扭曲，而不是行使憲法第一修正案保障的權利。上述改革可能發生嗎？門都沒有。前進吧，唐吉訶德！風車就在眼前。 雖然我擔憂美國的民主發展，但我身為理性的基金經理人，拿客戶的錢投資時不能太激動，或是心存「報復」的念頭。跨國操作的基金經理人在政府公債與風險資產上也是有選擇的，他們大可選那些通膨溫和、財政穩健的國家。如果說二○○八年是金融危機年、二○○九年是藉由貨幣與財政刺激方案療傷的一年，那麼二○一○年看來很可能將是「退場策略」（exit strategies）年。在這一年裡，投資人必須小心審視經濟基本面，並了解政府的角色將減輕，資產市場價格很快就會受波及。在二○○九年，PIMCO建議大家順政策而行、配合政府動向操作；現在我們則要審慎考量配合「哪一個」政府了。同時，我們得提高警覺，因為各國政府當局豪氣大開支票、無限制發債而又不影響利率的日子恐怕快要結束了。 預算赤字將增加 最終將導致利率上升 當前全球財政狀況不明，很難解釋清楚，情況就像是羅伯．帕瑪（Robert Palmer）一九八○年代的一首經典歌曲，歌裡他哀嘆「她真的好美，錢不知花到哪裡去了！」政府的錢花到哪裡去，有時是講不清楚的，但可以肯定的是：公共債務正急劇增加，而增幅大部分來自試圖刺激本身經濟的七大工業國（G7）。 過去兩年來，G7的公債增幅約等於其國內生產毛額（GDP）的二○％。但這還只是冰山一角。各國政府像謎一般的資金部分出現在財政預算中，以對投資人發行公債支應；但更大的一部分出現在央行的資產負債表上，源自當局手上沒錢卻大開支票的操作。後者就是二○○九年名為「定量寬鬆（quantitative easing）」的全球創舉：多國央行與財政機構大量買進美國公債、英國公債，以及歐元區的企業擔保債券（covered bonds），總額接近兩兆美元（約合新台幣六十三兆元）。 這是政府救市措施裡最不為人所知的一部分，其規模卻遠遠超過美國的問題資產紓困方案（TARP）。理論上，這種做法可運作一段時間，但大手筆開支票最終可能導致通膨肆虐。借用經濟學家賀伯特．斯坦（Herbert Stein）的話，再稍加修改：事情若無法推動下去，自然就會停下來。二○一○年三月底時，我們很可能會看到美國聯準會嘗試退場；甚至連英國央行也可能緊隨在後。 簡言之，美國聯準會「退場」會造成以下難題：美國二○○九年財政赤字約當於GDP的一二％，需要逾一兆五千億美元的新債融資。中國購買其中一小部分（一千億美元），其他主權財富基金持有多一些，但外國投資人總共也不過買入總額的二○％，約為三千億美元。過去十二個月間，其餘部分基本上是由聯準會買下了。沒錯，聯準會購買的三十年期機構房貸債券（agency mortgages）比美國公債還多。這些債券是PIMCO及其他機構賣給央行的，收到的錢，則用於購買美國公債。 這個童話故事的結局是：政府不必賣太多公債給民間投資人，即可支應一兆五千億美元的赤字，從此快快樂樂的……，啊不，並不是從此快快樂樂的生活下去，但二○○九年肯定是順利度過了。然而，現在聯準會卻告訴我們，他們「受夠了」；或者是他們認為，經濟強勁到央行能優雅的「退場」；又或者他們相信，民間投資人有能力擔起為財政赤字融資的重擔。 但情況不太可能這麼順利。國際貨幣基金（IMF）、聯準會本身，以及前聯準會經濟學家湯馬斯．勞巴克（Thomas Laubach）所做的研究均顯示，預算赤字增加終將影響利率；當前及預估赤字占GDP之百分比最高的國家，利率可能將出現最大的增幅：未來五年間赤字對GDP每提高一個百分點，利率可能上升二十五個基點。 若以二○○七年為起點、二○一四年為近期終點，IMF的數據顯示，美國、日本與英國「結構性」赤字占GDP的百分比將增加四至五個百分點，而德國則相反。事實上，德國才剛通過一項憲法修正案，強制要求二○一六年預算收支平衡。如果這些趨勢持續，簡單的結論就是：未來幾年，美國、英國與日本的利率相對德國將上升，升幅可能約達一百個基點，甚至更多。此升勢或許已經開始了：過去幾個月中，德國公債與美國∕英國公債間的利差已擴大了五十個基點，而且可能進一步擴大。 若當局執意退場 多數利差交易恐有風險 關鍵是，投資人和選民一樣皆須保持警惕，而近年來，兩者在美國無疑均嚴重欠缺警覺性。就政黨而言，我們或許沒有什麼真正的選擇，但在投資世界中，我們的確可以選擇不同的國家。 過去十二個月中，一些國家靠著央行開出鉅額支票，可能已將它們的債券及其他資產市場推升至相當高的水準。對各國政府與投資人的資產組合來說，未來將是走下坡與守紀律的日子。我樂觀鼓吹「零捐款」選舉，可能只是唐吉訶德式的徒勞之舉，但將私人投資資金轉投財政上更負責任的政府之公債，則可能在二○一○年及長遠的未來得到實在的成果。 此外，自二○○九年三月起，股票、高收益債及其他風險資產市場一片好景看來並非巧合，是因為金融市場納入美國與英國政府挹注的近兩兆美元。假設當局如期執行退場策略，市場可能因而受打擊，在二○一○年上半年，市場必須重新調整，信用工具、利率風險有關與貨幣領域的多數「利差」交易可能面臨風險。無法知道錢將會跑去哪裡？不見得，只不過二○一○年市場報酬率或許不見得「那麼美」。