「簡單來說，由這麼多才華洋溢的菁英，坐擁這麼優渥的報酬，所創造出來的全新金融體系，卻通不過市場的考驗。」二○○八年四月八日，美國前聯準會（Fed）主席伏克爾（Paul Volcker）如此說道。 不論就身高或就任內表現而言，伏克爾堪稱當代中央銀行總裁界的巨人。他在一九七九年至一九八七年擔任聯準會主席期間，秉持道德勇氣致力打擊通膨。伏克爾一開口，人們耳傾聽。四月初他在「紐約經濟俱樂部」（Economic Club of New York）的演講內容，就很值得聆聽，他對當前金融問題的總結，即前段引言，一針見血，宛如當頭棒喝！ 每五年出一次亂子　金融體系「根本出了差錯」 伏克爾強調，這一場危機並非是單一事件，相反的，「依據我的計算，過去二十五年以來，至少發生過五次嚴重的系統崩潰風險，平均每五年就一次，而當前的金融危機，正是集過去之大成。這些都是警訊，告訴我們事情的根本出了差錯。」而那些沒有注意到這些警訊的人們，未來注定要遭遇更糟糕的情況。 那麼，我們必須採取哪些行動呢？有一部分的我（事實上是相當大部分的我）會說：「不必監管了：監管從來就不管用。除了適用制裁詐欺的一般法律外，就讓金融體制在市場競爭法則中自生自滅。如果營運不當，就讓它們連同所有股東、客戶和員工一起倒下。同時，我們會提醒使用者隨時注意風險。」 導正金融秩序　需要更嚴厲的監理機制 我敢說在這種做法下所形成的金融體系，很可能比目前的金融體系更為健全。但事實上卻不可能採行，因為各國政府對金融危機不敢袖手旁觀，看看英國北岩銀行（Northern Rock），以及美國貝爾斯登（Bear Stearns）的例子便知。 政府認為：必須保護大眾不受銀行倒閉的傷害，而且必須保護銀行不受自我倒閉的損害。他們認為金融產業太重要了，不能留給市場機制決定。 既然如此，除非我們可以接受如伏克爾所點出的，每五年左右發生一次重大金融危機，否則就勢必得大力整頓監理機制。 不論金融產業的遊說力量有多大，在製造這麼大規模的破壞力之後，實在無法再自圓其說，尤其正如伏克爾所言：「我們很難再振振有詞說，新體制確實對整體經濟帶來罕見的利益。」 因此，更為嚴厲的監理機制不僅符合大眾利益，也符合金融業自身的長期利益。 從七個原則　重建監管的運作機制 那麼，這樣的監理機制應該呈現哪些面貌呢？接下來，我將提出並分析一些我看到的根本問題。我之所以會歸納出這些結論，有一部分是受到紐約大學史騰商學院（NYU Stern School of Business）的魯賓尼（Nouriel Roubini）教授最近發表的一篇精彩論文（Ten Fundamental Issues in Reforming Financial Regulation and Supervision in a World of Financial Innovation and Globalization）的影響。 以下就是監管的七個原則，我稱之為「七個Ｃ」。 第一， 範圍（coverage）：最明顯的教訓或許就是金融機構大玩監理套利（regulatory arbitrage）：如果法令對資金移動有特殊的規範，金融機構就把業務透過不需登記在資產負債表上的工具進行；如果某個地區的法令較嚴苛，就把業務移往其他地區；如果某些機構所受的監管較為嚴格，就把業務轉到其他機構名下。但重點在於，監理的涵蓋範圍必須完整，達到特定資產規模的所有財務槓桿機構都必須受到監理的把關。 第二，保護（cushions）：股本是金融體系最重要的安全保障，次級債券也有一定的保護功能。如果貝爾斯登的股本較大，監理機關可能就不需插手紓困。整體金融體系之內，不論風險類別為何，對安全資本額的要求必須相同。不過還必須多加關注另一個保護功能是否充分：即流動性。 第三，承諾（commitment）：我們現在都知道，貸款證券化過程當中的「原始─分散模型」（originate-and-distribute model）具有重大的缺陷：原始機構對於他們打算倒貨給其他機構的放款品質，不那麼在乎。套句股神巴菲特（Warren Buffett）的話，他們「沒有什麼好損失的」。在這種心態下的放款，就算不能指其不負責任，或是蓄意詐欺，也絕對是草率而馬虎。因此，應該規定原始機構也要持有貸款證券化的證券部位。 第四，景氣循環（cyclicality）：現有的法令都是順景氣循環（pro-cyclical）。但是當景氣差的時候，資本因為資產減計而蒸發，從而緊縮放款，結果又促使經濟進一步疲軟，資產也再次減損。採用按市價結算（mark-to-market）的會計方式雖然較為人所接受，但也造成類似的效果。 一個解決的辦法，可能是區別資本的目標水位以及最低水位。達到最低資本水位的機構，在景氣差的時候，只要在延展期間內達到較高的目標水位就可以。 第五，透明（clarity）：資訊缺乏、資訊不對稱和不確定性，是金融活動固有的特性，這就是為什麼如果大眾普遍看法丕變，就特別容易影響金融活動，以交易為取向的金融體系尤其易受影響，因為資訊必須在公平交易市場自由流通。所以，一個很大的挑戰就是要盡可能提高透明度，其中一項問題，就是近來飽受批評的信用評等機構所扮演的角色，以及其運作背後的利益衝突。 第六，複雜（complexity）：太過複雜，就是缺乏透明度的重要原因之一。我們已經看到，過度複雜而造成的衝擊尤其嚴重，因為複雜的證券化商品市場有時候可能會失靈而停止運作，迫使中央銀行成為「市場的最後金主」。一個可行的辦法是，堅持所有衍生性金融商品，都必須在證券交易所交易。 第七，薪酬（compensation）：關於這點，伏克爾說得最好：「以適當獎勵之名，對成功的交易和原始貸款機構行鉅額報酬之實。但失敗發生時，所謂適當獎勵的箴言只剩空谷回音，根本無法針對虧損予以相對的罰鍰，或甚至任何罰鍰。」監理機關能否就此有效因應，仍不可知，但無疑，此絕對是個挑戰。 當金融體系出現賭場性格　凱因斯：「走錯路了」 第八個「Ｃ」，則出現在經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）的筆下。他認為：「若一國的資本發展（capital development）已經成為賭場活動的副產品，可能是走錯路了。」 說得有理。一個以保障人民儲蓄為根本功能，卻又將儲蓄資金拿去做最有利投資的金融體系，一定會出現賭場的特性。 監管一定會有缺失，但仍須努力不懈，提升監管品質。