檢視台鋼集團會長謝裕民一路購併、掌權的手法，凸顯台灣上市櫃公司三大公司治理問題。

其一是以「董事持股質押」購併，也是這次光洋科經營權風暴最引人關注的焦點。這做法，在一九九八年本土金融風暴時，引發上市櫃公司大規模違約交割、甚至爆發倒閉潮，相隔二十多年又重演熱況。

董事拿股票抵押借錢
超過三成要警覺！公司績效恐亮紅燈

什麼是董事持股質押？簡單說，就是公司董事拿股票當抵押品向銀行借錢。據金管會統計，截至二○二一年十一月底，一千七百多家上市櫃公司中，有五百三十六家公司有董事質押持股情形，平均質押比率為二五％。

檢視台鋼集團旗下公司，多家公司質押比率超過三成，甚至超過六成，還有公司質押比率竟是百分之百，且各公司之間，也存在交叉持股的關係。


在公司治理的學者專家眼裡，董事持股質押偏高，是公司治理的負面教材，甚至有可能扼傷公司的經營績效。

陽明交通大學資訊管理與財務金融學系教授葉銀華在其著作《如何避開地雷股》中，提出九個「地雷股」的樣態，其中之一，就是當心「控制股東與董事會股權質押比率過高或有介入股市」的公司。

至於如何判斷董事質押比率是否過高？他提出一個檢視標準，即當質押比率超過三成時，就要提高警覺；超過六成就是「極端狀況」，是最嚴重的警訊。用此標準檢視台鋼集團的公司，顯然不合格。

為什麼董事持股質押的比率過高，會是公司治理地雷？台大法律系副教授楊岳平解釋，若控制公司的董事持股質押比率過高，當公司營運績效不好、或整體股市表現不佳，導致公司股價大幅下跌時，銀行就會向該董事追討保證金，若繳不出來，其持股會被銀行賣掉，俗稱「斷頭」。

為避免被斷頭，這名控制公司的董事會想方設法「撐住股價」，除了動用更多資金護盤，還可能造假財報，營造經營績效蒸蒸日上的假象，欺騙投資人。

台大國際企業系主任連勇智表示，他曾做過研究，探討國內董事持股質押比率高低，與公司資產報酬率（ROA）、股東權益報酬率（ROE）等經營績效指標之間的關聯，發現當持股質押比率越高，公司經營績效越差，在統計上有顯著的「負相關」。

那麼公司董事為何要質押持股借錢？最常見用途，是該董事有投資理財需求，如看好某檔股票會大漲，欲投入更多資金獲利，或想購置豪宅，但手頭資金不夠寬裕，只好質押持股向銀行融資。一旦投資失利而無力償還，就可能把歪腦筋動到公司頭上，例如掏空公司調度營運資金等，損害股東與員工權益。

不同於多數董事質押持股目的是私人投資，台鋼質押旗下公司持股是為了「借錢購併」。

台灣公益揭弊暨吹哨者保護協會發起人、永豐銀行前總經理張晉源分析，台鋼利用高質押、高槓桿大肆收購公司，必須有源源不絕的現金，去償還之前的銀行本息，才不會造成資金斷鏈。

每拿下一家公司，台鋼除了可以動用這家公司的現金，還可拿公司的持股去向銀行質押借錢，等於不斷的借新錢、還舊債。

張晉源提醒，一家公司積極的向銀行借錢進行收購，容易引發爭議，為了確保銀行一路相挺，就可能衍生公司請託政治人物關說銀行的情形，滋生更大的腐敗。


集團交叉持股易釀致命傷
小心火燒連環船！一家倒就一起倒

運用「高質押、高槓桿」且交叉持股所建構的企業集團，還有一大致命點，就是把個別公司的風險全部綁在一起，形成「生死與共」的命運共同體。

最經典案例就是曾權傾一時的力霸集團，二○○七年從力霸、嘉食化聲請重整開始，蔓延至中華銀行擠兌，以及友聯產險、力華票券、亞太固網的危機，讓整個集團迅速瓦解。同一集團的公司出問題，將產生如同「火燒連環船」的效應。

更令人驚訝的是，出事之前，王又曾家族對力霸集團上市公司沒有真正持股，而是透過這些公司的相互持股、股票質押掌控整個集團，葉銀華在書中稱其為「極致槓桿的空手道」。

這種「高質押、高槓桿」的手法，在力霸集團倒下後，沉寂一陣子，近一、兩年又興盛起來。

不僅謝裕民善用此道，二○二○年喧騰一時的大同經營權爭奪戰中，當時的市場派、現任大同董事長王光祥，一邊收購大同股票，一邊將股票質押給銀行，未料該年大同股價一度重挫，王光祥籠罩巨大財務壓力。

為何老手法會捲土重來？葉銀華認為，當市場派已取得多家上市櫃公司經營權，越容易從銀行取得便宜資金，介入新的目標公司經營權，特別是目前銀行爛頭寸太多，借款利率又很低，使市場派運用這種方式，更加得心應手。

光洋科的經營權大戰，還凸顯徵求委託書介入經營權，是否妥適的課題。

台鋼這次獲得三大委託書通路商支持，光洋科公司派代表馬堅勇陣營批評，此舉是「綁定」委託書通路，造成不公平競爭。

台股散戶多，委託書成攻防焦點
綁通路商、發動員工徵求，招數盡出

但批評的同時，馬堅勇卻發動員工徵求委託書，觸犯法規，引來金管會介入調查。

委託書的本質，是讓無法出席股東會的股東，可以透過委託書對公司提出的議案、或提出的董事候選人進行投票，絕非是經營權攻防戰的武器。

但現實卻是，歷年經營權之爭中，誰掌握較多的委託書，誰就有較高的勝算，這和台股「散戶多」的股權結構，息息相關。

一名委託書通路商業者表示，相較歐美公司的股東是以投資法人為主，台灣上市櫃公司的散戶股東較多，證交所統計顯示，自然人占股市交易比重高達近七成，意即公司近七成的股權，是掌握在散戶手裡。

當兩派人馬爭奪公司經營權時，因散戶通常沒有特定的支持對象，必須靠委託書通路商的業務員大軍，透過挨家挨戶拜訪或設立徵求站的方式，設法取得散戶手中的委託書。


但一家委託書通路商，只能幫一組人馬徵求，故無論是公司派或市場派，都會極力爭取委託書通路商的支持。

特別是不少台灣家族企業喜歡用低持股來掌控公司經營權，一旦碰上市場派奪權，本身持股不足，無力招架，只能尋求委託書通路商的奧援。

近年發生經營權之爭的家族公司，如永大、東元、泰山等，起因都是家族持股偏低，而引來市場派的覬覦。

馬堅勇也因個人持股過低，不惜引進森鉅等外部勢力來力抗台鋼，即便成功守住經營權，未來如何和這些外部勢力和平共處，也會是一大考驗。


會長決策失誤誰來扛？
「太上皇」攬權不擔責，難追究責任

第三個公司治理亂象是掌權者權責不符。謝裕民對外職稱是台鋼集團「會長」，但會長一職並非公司法的法定職務，卻握有台鋼集團旗下所有上市櫃公司的重大決策權。

若決策失誤導致公司承受龐大損失，股東要咎責時，卻發現真正決策者並非公司的董事長、總經理，而是背後的「太上皇」，就算董、總引咎辭職，垂簾聽政的人依舊無須擔責。

這種「攬權不擔責」、「不在其位、卻謀其政」的現象，不僅是台灣公司治理的沉痾，亦會影響公司經營績效。

像黃茂雄長年擔任東元集團「會長」，卻一手主導餐飲事業的轉投資案，缺乏有效的評估、監督機制，使集團旗下眾多餐飲品牌迄今仍未轉虧為盈，成為寶佳介入東元經營權時，向股東訴諸的罪狀。

新光金前董事長吳東進已退出董事會，近期卻被檢舉仍經常召集高階主管開會，介入新光人壽投資不動產的決策，可能導致新光金再被金管會重罰，令公司蒙受損失。

經營權之戰傷股價，股民怎麼防？
公司派持股不到一成、股價低要當心

那麼，面對前述公司治理亂象，投資人該如何趨吉避凶？

首先要注意到的是，屢爆經營權爭奪戰的公司，有幾個特點：控制股東的持股比率都低於一○％，且股價相對偏低，如果這家公司又有吸引人的資產，如不動產等，就更容易被市場派盯上。

經營權之爭一旦開打，雙方競相收購股票，股價就有機會上漲，提早布局的投資人，就會有機會化被動為主動，從中賺到價差。

這類型的公司雖存在投資價值，但通常屬於高風險標的，因為倘若公司前景佳，大股東豈有理由不增加持股，以分享公司成長利潤？

另外就是，公司派在頑強抵抗的過程中，是否會做出傷害公司治理之舉，進而扼傷股價？以及市場派入主後，是否真能改善公司經營績效？或只是想掠奪公司有價值的資產？這些都是投資人布局經營權之爭行情，需要留意之處。