上個月，我曾指出今年春季全球股市的暴跌，呈現典型「修正」行情的所有特徵——由市場情緒主導、跌幅介於一○％至二○％，且會迅速反彈的短期下跌，而非長期「熊市」。儘管川普關稅政策引發的恐慌與不確定性仍在，但隨後的反彈即印證了這點。
以下，我將解析市場究竟看見了什麼，並說明這對現在與未來的投資啟示。
關稅戰有害經濟，美最不利
川普的關稅政策對經濟有害，對美國尤為不利。它擾亂了企業決策、供應鏈運作及客戶關係，也帶來高度不確定性——沒人知道關稅會持續多久，是否會引發報復。關稅讓企業放棄最佳化投資決策，轉而把錢砸進美國欠缺基礎設施、專業技術與競爭優勢的領域，或投入關稅規避手段。
市場會提前反映普遍預期。川普偏愛關稅早已不是秘密，但四月二日宣布的一○％全面關稅與更高的「對等」關稅（如最初對台加徵的三二％）仍遠超市場預期。所謂的對等，實則並不對等，其依據的不是對方關稅稅率或非關稅壁壘，而是依據美國貿易逆差，誤認為逆差有害，導致不確定性飆升，全球股市應聲下挫。
這波重挫其實是市場預先反映最壞情況，即所有公布的關稅全數實施，重創美國與全球國內生產毛額（GDP）。但這不太可能發生。
情緒與現實的落差決定走勢
四月九日，川普意外宣布除中國外其他國家的對等關稅暫緩九十天，並對中祭出更高關稅。雖然中國旋即報復反擊，但川普仍以有逾七十五國尋求對美談判為由暫緩。
五月初，與英、中達成的兩項「協議」相繼出爐，股市大幅反彈。截至撰文當下，台股自四月初低點反彈逾二○％，MSCI全球指數（ACWI）上漲八．五％，與歐美股市表現同步。幾乎所有指數已收復修正以來的半數失土。
近期的市場反彈，顯示先前股價過度反映關稅利空。但也別高估這些所謂「協議」的正面影響。
協議時效短、稅率仍高於年初
英美貿易協議嚴格來說只為期一年，隨時可取消，不具約束力，目的是在雙方正式簽署全面性貿易協議前暫時緩衝，屬於「為協議而協議」！該協議僅影響少數產業，多數英國商品仍須繳納一○％的全面關稅。
至於美中協議，儘管專家認為進展較大，那也是因為市場的期待實在太低。在該協議中，美國對中國進口商品的實質關稅從一四五％降至三○％；中國對美進口商品的關稅則從一二五％降至一○％。但這份「協議」僅有九十天效期，又是一份為爭取談判時間的「為協議而協議」。若稱此為「成功」，無疑忽略了美對中關稅仍比一月高出三○％。這些協議傷害雙方，甚至美國受害更深。
深入探究後會發現，川普反覆無常的關稅政策加劇了市場的不確定性，對美國打擊最大。雖然台股今年表現落後美股，但如我上月所言，這與窄基指數偏重特定產業有關。
放眼全球，今年截至五月十三日，美股下跌六．七％，台股下跌七．一％，但非美國股市卻上漲三．九％，歐洲更成長八．九％，連中國股市也漲了六．七％！可見，發動關稅國的股市反而受害最深。只要今年的關稅疑慮不去，非美市場就有望持續領漲。
展望後市，或許會有更多協議出爐，或許沒有。但即使恢復所有關稅，實際影響也會低於預期。因為美國關稅徵收單位人力不足，僅二千五百人要負責數百個報關口，設備老舊且流程容易規避。毫無意外的，四月關稅收入雖有增加，卻比預期少七五％。
未來出口商恐將持續改道關稅較低的第三國（如加拿大與墨西哥）洗產地，關稅收入也將持續低於預期。值得注意的是，儘管對美出口下滑，中國的總出口額仍成長了八％。
投資人普遍忽略了關稅政策反而有利於美國以外的市場。——費雪投資創辦人肯恩．費雪（Ken Fisher）
同時，多起相關訴訟正進行中，質疑川普引「緊急狀況」徵收全面關稅逾權。當然，未來若能達成具體協議，降低貿易壁壘，將是一大利多！雖可能引來強烈報復，但目前看來機率逐漸下降。
那投資人該當如何？接受股價已大致反映關稅風險，鮮少有未被充分討論的利空因素。投資人普遍忽略了關稅政策反而有利於美國以外的市場，建議投資人重點布局非美市場，並耐心等待。
（編輯●王茜穎）
