我不大記得今生的事，而且和吳爾芙一樣，完全不記得前世的事。那麼，我又如何能期盼知道來世的事？至少，我知道我們活在此時此刻，而這些時刻，是我們在日復一日的生活中一點一滴塑造成的。幾個月前，我首度當上祖父，我的好兒子傑夫（Jeff）問我該如何養育他女兒卡洛琳。我說：「傑夫，每個人有每個人的做法。你實際去做，就會創造出自己的方式。」養兒育女與生活本身，就是一場大型的試驗。從嬰兒期的學習走路，到青少年時期學習與同儕相處，到長大成人離家獨立、生兒育女，並建立自己的家庭，思想逐漸成熟、接受現實，以至衰老及無可避免的死亡，我們盡自己的能力去試驗，在實踐中創造自己的生活方式。 那麼，關於死亡那一部分，在我們經歷這一切後，往何處去呢？我們家族中還有另一位傑夫，他是和我同輩的傑夫．史杜班（Jeff Stubban），是個非常仁慈的人。他在發現罹患胰臟癌後三個月去世：在神父念禱《玫瑰經》的時候，他嚥下最後一口氣，靈魂離我們而去。我們止不住悲傷，在他床邊哭了起來。他去了哪裡？現在身在何處？人死之後又會怎樣？一如許多失去親人的悲傷家屬，我們尋找有關他的蛛絲馬跡，也可說是嘗試了解我們的最後歸宿：街上的幸運硬幣，不經意提起他心愛的紐奧良，以及在人群裡，找尋某個和他類似的光頭。傑夫，你在哪裡？告訴我們，你正平安，我們將再次相會。 因為我已年長到相信理性更甚於信仰的階段，對於吳爾芙與傑夫，以及其他成千上億個離世靈魂無法回答的問題，我並沒有答案，只想提出另一種說法：如果我們不能在天上相會，我們也許將在人世間重逢。畢竟，我確實知道一件事：我們曾經來過這裡，因為確實曾經發生，它應該可以再來一次。安息吧，親愛的傑夫；歡迎來到這個世界，親愛的卡洛琳。我們都必須在生活中塑造自己的人生。 政府寬鬆貨幣 全為維持名目經濟成長 由長期槓桿化、資產膨脹所推動經濟的時代，過度至泡沫破滅後的去槓桿化時代，可能跟人死後的去處一樣難以想像。許多負債體仰賴某水準的名目經濟成長，包括些許的通膨與實質經濟成長，加起來就能支持先前承諾債務結構中所隱含的債務成本，避免出現違約或打折償還的情況。主要國家央行的貨幣政策，無論是否明確對外說明，目前均是以維持名目經濟成長率在歷史常態水準為目標；當局以財政赤字支出彌補私部門去槓桿所造成的需求缺口，也是鎖定此目標。 人們對上述時代轉變的想像，以及相關的應對措施，引申各種政策方案。然而，多數觀察者同意，極端貨幣與財政政策是有明確代價的。例如，你讓你的獵犬在森林中奔跑，雖然可能對牠的「動物本能」大有好處，但牠也有可能帶著跳蚤、蝨子、水蛭，更糟的是，帶傳染病回來。 不管聯準會（Fed）主席柏南奇（Ben Bernanke）是否愛狗，數年前在傑克森洞（Jackson Hole，編按：全球央行總裁年度聚會地）一場重要演講中已預告，他知道量化寬鬆政策是有不良副作用的。自此之後，儘管他對零利率政策的缺點一直保持著坦誠的態度，但仍依舊推出量化寬鬆政策，因為他知道，不這麼做的後果遠比該政策的副作用嚴重。例如，在二〇一一年十一月聯邦公開市場委員會（FOMC）會後記者會上，他就提到：「我們很清楚，非常低的利率，尤其是當維持一段長時間的話，確實會造成許多人的損失，」這些人包括儲蓄者、退休基金、保險公司，以及仰賴金融基礎的機構。但他也說：「這樣的政策有更大的好處，包括美國經濟的健康與復甦；我們維持寬鬆的貨幣政策，正是為了這樣的目的。」 利率一旦逼近零 投資人反把錢鎖床墊下 我寫本期《投資展望》，不是為了要和柏南奇過不去。他努力嘗試為深植於信用的金融體系提供更穩健的去槓桿基礎。遠在他上任之前，該體系槓桿水準已升至過高的危險程度，承擔過多的風險。我的目的其實是提醒各位讀者，央行便宜、充沛的信貸，未來可能令全球經濟與金融市場承受可觀的代價，而目前經濟與金融市場運作，仍假設這樣的信用必然是有利因素。 低利率向來對經濟和金融市場有刺激作用，但當利率逼近零時，情況可能一反常態。一如從牛頓力學到量子力學的世界，物理法則大不相同，逼近零的低利率也可能改變以往解釋低利率對資產價格與實體經濟刺激作用的模型。 或許應提醒一下讀者，持此觀點可能不僅是PIMCO。柏南奇和聯準會官員就如同具有靈敏嗅覺的獵犬，早已聞到相關的氣息。此外，瑞士信貸（Credit Suisse）銀行在《二〇一二年全球展望》中，以可觀的篇幅闡述零利率政策，並以過去約十年日本的情況，做了合乎常識的歷史比較。本期《投資展望》剩餘的篇幅，也將做同樣的事。然而，央行典型理論為，零利率必能迫使投資人藉由購買股票或房地產，承擔更多風險；而我們的觀點則認為未必如此。首先，如果投資人因為理性或非理性恐懼，更關心保本而非賺取報酬，那麼資金就可能鎖在床墊下、銀行帳戶，或殖利率僅五個基點的國庫券。不過，這種合乎常理的現象，是聯準會決策者、經濟歷史學家，以及眾所周知的。 信用被「價格」困住 資金流動將轉差或凍結 人們較容易忽略的一點，是除信用資產的「風險」外，其「價格」也可能困住流動性。資本主義仰賴數種承擔風險的形式，藉由股權或信用風險，房產開發商、購屋者、形形色色的企業家等承擔投資、建立事業的風險。 然而，現代資本主義還仰賴信用市場的展延期限，除了完全依賴股本融資的企業外，沒有一家公司能靠明天就到期或債權人隨時可要求還款的貸款運作下去。大樓、公用事業與住宅需要二十至三十年的貸款支持，才有機會產生較穩定的報酬。也因此，放款人必須能獲得溢酬（yield premium），才會提供長期貸款，而只有正斜率的殖利率曲線（長期債券利率高於短期債券）才能提供這樣的溢酬。 若殖利率曲線平坦，放款人會不想放款──除非殖利率有充分的下跌空間，為債券投資人提供資本利得。先前殖利率曲線多次持平或反轉（短率高於長率），隨後經濟還能成長，正因名目甚至是實質利率的「利差空間」。短期基準利率雖然與中長期利率持平，但因為有下跌空間，信用並未被「價格」困住。 然而，當所有利率均逼近零時，情況就可能改變。過去十年，這情況發生在日本，目前則在美國，以及部分穿著「乾淨髒衣服」的國家。除「風險」因素導致的典型流動性陷阱外，資金也可能因為「價格」因素而使流動性轉差，甚至凍結起來。 即使讀者同意上述說法，也可能立即指出，目前殖利率曲線完全說不上是平的。然而，儘管如此，多數中短天期美國公債殖利率處於非常接近零的危險水準，下跌空間極為有限；因此，價格上漲的空間也非常有限。銀行業將過剩資金存在聯準會隔夜存款可賺取二十五個基點的利息，那麼，有什麼誘因促使他們買進殖利率僅二十個基點的兩年期美國公債？購買五年、十年或三十年期美國公債，價格下跌風險高於價格上漲的可能，基金經理人以至於散戶還會有什麼誘因去承擔價格風險？五年期美債殖利率為七十五個基點，理論上價格只能再漲兩個基點，但下跌空間卻是無限的。簡而言之，存續期風險與利率曲線逼近零的平坦狀態，將促使投資人持有現金而非放貸，因此，反而令流動性凍結，將資金困住。 「紙資產」喪失價值 大宗商品與黃金可保值 然而，投資人還能怎麼做呢？我們總無法將一百兆美元信用藏在「系統床墊」下，對吧？當然不能，但我們可朝去槓桿、不展延到期期限與存續期的方向前進。最近央行當局（包括聯準會）的行為，是在保證中短期債券殖利率不變，債券價格因此預期不會有下跌的危險。儘管如此，利率逼近零可能扼殺而非創造出信用。因此，出現低利率的成熟市場可能受到損害。而低利率也可能引爆通膨壓力，在「紙資產」喪失價值下，令部分大宗商品與黃金成為價值儲存的替代工具。 信用死後往何處去？它將回到它的來處。信用「死亡」促使人們減債、阻礙經濟成長、顛覆經濟學理論，最終挑戰決策當局的智慧。我們將在這場劃時代變局中共同創造新局勢，而這過程可能看似沒完沒了。歷時三十年至五十年的良性信用擴張週期，為金融資產，舉凡公債、股票、房地產與大宗商品，創造超常豐厚的報酬；因為過度的「風險」與零利率下的「價格」因素，上述週期已告一段落，如今我們已進入去槓桿時期。我們正見證富饒（abundance）的死亡，與緊縮（austerity）的誕生，未來這樣的日子可能很長、很長。