這些年來，我們共度了一些歡樂時光—在酒吧閒聊，喝喝私釀酒，有時甚至就在這些議事廳裡。但歡樂時光已結束。今天大衛．克羅沒有笑話跟大家說。」 ─大衛．克羅（Davy Crockett）一八三○年在美國國會的發言 我想戴上一頂浣熊皮帽，附和大衛．克羅的感想。他是捍衛印第安人權益的勇士、阿拉莫（Alamo）守城者，以及田納西州的眾議員。雖然美國的舉債上限終於獲得調升，全球金融市場明顯鬆了一口氣，但歡樂時光已結束，我今天沒有笑話要說，而我懷疑美國這片土地未來多年也將笑不出來。雖然美國已避免了一場債務危機，並且可能保住了信用評等，但美國的名聲已受損，代表財政紀律廢弛的污點，將揮之不去。整個世界都在看著美國，而世人看到的，是一個功能失調的政府將國家帶到財務的懸崖邊，最後關頭才懂得後退。「這是香蕉共和國的作風，」雷根年代的預算局長大衛．史托克曼（David Stockman）發表了稍微嚴厲的批評。美國雖然尚未淪為另一個希臘，但史托克曼先生的批評方向是正確的。 美國如何償債？ 可削減社福並調升稅率 美國國會週末達成的協議，並無法顯著縮減美國一兆五千億美元的財政赤字。此次折衷方案的支出削減，可說是未來的幻想，而不是眼下的現實。白宮管理與預算局（OMB）估計，未來的赤字最多將減少○．五％，若真如此，這也是一件好事。不過，我們既不課徵新稅，而且還繼續相信，我們不必為自己盡情享樂埋單，和許多香蕉共和國一樣，有一天我們可能必須訴諸主禱文，懇求「赦免我們的債，如同我們免了人的債，」但同時像聖奧古斯丁那樣熱烈祈禱：「神啊，幫幫我吧，讓我成為貞潔刻苦的人，但不是現在。」 財長蓋特納（Tim Geithner）上週提到，美國無法準時償債，是無法想像的事。如今準時償債的問題暫不需要擔心，但投資人理應思索以下問題：美國人將如何償債？他們到底背負著多少債務？在現存近十兆美元的公債之外，美國還有大得近乎無法想像的未來債務，其「淨現值成本」高達六十六兆美元。瑪莉．米克（Mary Meeker）的研究顯示，Medicaid醫療補助、Medicare健保及社會保險（Social Security）給付義務的現值成本，高達現存美國公債的六倍有餘。媒體及多數專業投資人習慣於測量「帳面」債務，不習慣測量活生生的人所代表的債務。我稱這種債務為「債務人的死前漫步」（debt men walking），因為只要有三億三千萬美國人需要政府支付他們法定福利，那穿著鞋子的六十六兆美元，一如現存的十兆美元公債，是貨真價實的債務。 誠然，如米克指出，我們有不少方法能應付這些債務，包括改善醫療體系的效能、縮減福利、提高退休年齡、調升稅率。我們很可能會這麼做，因此，你盡可以認為這些債務並沒有六十六兆美元那麼多。不過，即使我們真能縮減一部分，餘下債務仍將懸在金融市場頭上，如蓋特納財長問道：我們將如何償付這些債務？ 投資人如何受害？ 「意外」通膨把錢變薄了 除難以想像的公然違約外，政府，尤其是獲AAA信用評等的政府，仍有許多方法可降低其未來債務。以下為可顯著影響投資人權益的一些主要方法： 一 、平衡預算及／或藉經濟成長擺脫債務困境； 二 、意想不到的通膨； 三 、貨幣貶值； 四 、藉由很低或負的實質利率，進行金融壓迫（financial repression）。 容我逐項簡要說明： 一 、平衡預算／經濟成長：國會日前通過的方案，不過只是提升美國財政健全度的一小步。目前我們看不到情況有望顯著改善的跡象。當局必須再削減兆元支出，並且加稅數兆美元，方可令美國的「官方」負債占GDP（國內生產毛額）比率穩定在九○％左右。我們得記住一個重要細節：二○一二及二○一三年財政赤字估計相當於GDP的七％到八％，是基於白宮管理與預算局對未來數年經濟成長率達三％以上的預估。近期的經濟趨勢令人懷疑這些預估是否準確，而PIMCO的新常態展望也認為，二％的成長率較接近現實，若真如此，赤字對GDP之百分比將回升至接近兩位數的水準。同樣的，利率若自目前二％的平均水準上升，上升一百個基點將令赤字升高一％，抵銷大家原本期望的赤字降幅。 二 、意想不到的通膨：雖然市場如今已全球化，數據有時會騙人，而政策制定者也常有許多盤算。當局若能令投資人集中注意較低的「核心」或「鏈式」（chain-linked）通膨數據，即有可能誘使美國投資人將資金留在本國，而外國投資人則投資美國資產。央行（不僅是美國，還有英國）一直宣稱，基於消費者物價指數的整體通膨率將從三％回落至二％左右，或是回落至某個較低的「核心」通膨預期水準。 他們呼籲大家要有「耐心」，但「審慎」或許是更合適的口號。因為若真如此，那預期當中的「意外」通膨，將有如羅馬帝國當年的習慣做法：降低錢幣的貴金屬含量，或是以廉價金屬代替金或銀。無論你怎麼說，結果將是通膨高漲：這將令政府拿到更多錢支應開銷，而各位則相對少了錢可用。 三 、貨幣貶值：龐大的財政及貿易赤字，加上長期低利率，將令本國貨幣對較繁榮、政策較保守的國家之貨幣走貶。很少美國人意識到，美元最近十二個月貶值逾一五％，等同於是對生活水準的一種稅收。 山姆大叔從中得益匪淺：美國以貶值的美元償還外國債權人，是非常聰明的還債方法。中國及其他國家的投資人持有美國國庫券，不僅只能得到○．○五％的利息，十二個月後，瞧！他們拿到的美元，購買力折損了一五％。談到美元時，中國人應該看莎士比亞而非孔子，尤其是「不要向人借錢，也不要借錢給人。」 四 、藉由很低或負的實質利率，進行金融壓迫：在之前的投資展望中，我已談過卡門．萊因哈特（Carmen Reinhart）提出的概念。如果美國財政部向你或PIMCO借錢，未來六個月僅支付○．○五％的利率，而期間通膨率平均為三％，等於騙走了放款者／儲蓄者的錢。 在年息僅五個基點的情況下，福特（Tennessee Ernie Ford）歌曲裡的「十六噸」重債務，顯然輕鬆了不少。在接近零利率的情況背負債務，借款人的負擔不會變得更重。事實上，這有如替借款人注射肉毒桿菌，替放款者注射鉛。不得了！ 投資人怎麼辦？ 加碼新興國家、買原物料 美國及其他AAA級債務國只要善用上述四艘救生艇，半個世紀後大有機會仍有能力還債，儘管屆時評等可能已遭調降，因此被迫變得比較節制。根據穆迪（Moody's ）及標準普爾（Standard & Poor's）的往例判斷，它們可能要花五十年時間才調降美國的評等，儘管如此，各位與PIMCO做為儲蓄者與替儲蓄者投資的機構，大可保護自身的購買力。 我們可投資那些比較「乾淨的髒衣服」、實質利率較高的國家，例如加拿大、墨西哥、巴西及德國，股票及固定收益投資應減少以美元指數為基準，改為加碼成長前景較佳的新興市場國家，購進基於大宗商品的實物資產。而最重要的是，不要被美國國會的改革承諾蒙騙了，我上次相信改革，是在二○○八年的投票日，但那改革承諾結果是虛多於實。 大衛．克羅，你在哪裡？你雖在國會議事廳裡喝威士忌，但在二十一世紀的華盛頓，我們還沒見到像你這樣的英雄，眼前盡是我們無法擺脫的新荒野邊疆之王。