我已經有超過十年沒參加過雞尾酒會了。沒錯，週五與週六晚上總是看影集《歡樂單身派對》（Seinfeld）重播很乏味，但參加派對更叫人難忍受。 一般來說，派對上的談話開始九十秒後，就沒人會繼續關心你或妳的問題，也就是說，對方可能會注意你穿的鞋子，或是妳那恐怖的眼影，但你嘴裡發出的任何聲響，沒有人在乎。然而，在那難以忍受的一分半鐘內，你們很可能已經談過以下話題： 一、你是哪裡人？（如果不是我曾到過的地方，或是我有個遠親住在那裡，我可沒興趣。） 二、家人可好？（如果強尼念的課程和我的孩子不一樣，我可不關心；你兒子的足球比賽或即將舉行婚禮，我同樣沒興趣。） 三、醫療問題。（除非你罹患癌症，快要死了，否則我可沒興趣。你的人工髖關節出毛病或得了腎結石，只因為它能讓我對你開始講我的故事，才顯得出一點重要性。） 四、工作還好嗎？（忘了你在哪裡工作，不過這開場白不錯。但除非你可以幫我拉到一些生意，否則我真的不關心答案。） 五、你相信老虎伍茲嗎？（終於有個我感興趣的話題，可惜太座就在五呎之外。） 事實上，最好的派對是「後派對」，即是和伴侶在開車回家的路上，一一數落派對上的賓客。不過，我想，還是留在家裡看《歡樂單身派對》好了。雖然悶了點，但終究還是好一些。 我在本次專欄中有好多話要說，一時不知從何說起。你先不要像在雞尾酒會上那樣東張西望，一心想找更重要的東西。我需要你給我九十秒，全神貫注聽我說。 首先，讓我們重溫這年代的基本經濟問題——全球總合需求不足，以及我們是如何陷入今天這般境地。 首先，二十年來，經濟加速全球化，壓低多數已開發國家的勞工／公民實質所得，迫使各國政府鼓勵人們舉債，並促進資產價格上漲，以填補所謂的「總合需求」缺口，確保消費者持續購物。民間部門背負太多債務、資產價格面臨泡沫化時，美式資本主義及其奉行高負債、放寬管制與減稅的信仰，便已陷入絕境。如今大家繼續消費的意欲仍在，只是早已阮囊羞澀。紀律維持者（如債券市場或其他機制）只好像父母對付購物狂子女一般，沒收大家的信用卡。 信用卡遭取消的後果是引發經濟大衰退、民間部門去槓桿化、政府政策開始轉向加強規範，以及逐步的去全球化；也就是說，逾二十年的貿易政策與自由市場傳統觀念開始逆轉。政府為擺脫困境並避免另一場大蕭條，祭出有形的拳頭，逐步取代亞當‧史密斯（Adam Smith）的無形之手。 短期利率降至零、央行的貨幣政策亦用上了名為「量化寬鬆」的新措施，基本上就是向市場開出以兆美元計的支票，以代替從市場上消失的，以兆美元計的信貸。此外，在歲入減少的情況下，政府寬鬆的財政政策導致嚴重的預算赤字，許多國家的赤字對國內生產毛額（GDP）之百分比達雙位數，這是大蕭條以來前所未見的情況。 在一段時間內一切看似順利，政府的支票簿似乎能替代民間市場的錢包與信用卡。風險市場復元、股票本益比與利差回到正常水準、GDP恢復成長，看來耶誕老人的故事再度變得可信只是遲早的問題；基於資產價格上漲的資本主義又回來了；房價隨股價上揚，房貸再融資與二胎房貸再度充實我們的荷包看來也是遲早的事。 政府救市模式潛藏缺陷 啊！但是杜拜、冰島、愛爾蘭以及最近的希臘危機暴露了這種復甦模式的一個潛在缺陷。在二○○九年，配合政府政策操作是極佳的策略，因為大家假定政府當局有無限的能力擴大舉債。萬一，當局並沒有此一能力呢？ 萊因哈特（Carmen Reinhart）與羅格夫（Kenneth Rogoff）在合著的新書《這次不一樣》（This Time is Different）中指出，當前年代跟過往數個世紀的歷史相似：金融危機發生後，政府與民間部門負債均相當沉重，GDP實質成長率低於正常標準，導致政府賴債或至少是惡劣的經濟環境。萬一他們說對了呢？簡而言之，萬一我們無法靠製造更多負債來化解債務危機，那會怎樣？ 讓我們先探討這個問題：我們能靠增加債務化解債務危機嗎？答案當然是「得看情況」而定。以政府的支票簿代替企業與房貸債務在一開始是有益的，尤其是政府負債對GDP的比率起初處於低位，因為我們假定政府的信用比民間市場的債奴強。政府能徵稅、印鈔票，必要時還可充公私人財產。但是，考慮到當前的赤字趨勢，加上未來通膨率以及／或者信用風險可能升高，市場正調高政府公債的發行利率。因此，當局理論上可以創造出來，用於化解「債務危機」的「債務」，可能是有一個「上限」數值。 英美公債利率明顯升高 信用惡化的危機清楚反映在政府債務的違約擔保價格（即信用違約交換CDS的價格）上。希臘的違約擔保價格高達三百五十至四百個基點，因此成了新聞焦點。不過即使是日本與英國，CDS也接近一百個基點，而美國則接近五十個基點。市場目前對最高信用品質的債務要求應具有的擔保溢價，比起杜拜與希臘債務問題爆發前高了二十至三十個基點。政府公債的發行利率因為通膨預期而升高的幅度也相當明顯。 自二○○九年十一月底杜拜危機爆發以來，通膨可能大幅升溫的英國與美國之十年期公債利率均上升了五十個基點。沒錯，這五十個基點有一部分可能是源自上述的信用因素；但是，市場因為信用與通膨風險而要求更高的收益補償，這顯示政府公債或許正如萊因哈特與羅格夫在他們的書中所說，在金融危機之後供給可能暴增，導致風險與實質殖利率相應的明顯上升。 公債與公司債利差縮窄 過去幾個月中，債市出現一個饒富興味的現象：隨著投資人開始質疑政府當局藉「製造更多債務」來擺脫債務危機的能力，債市殖利率上漲幾乎僅限於英、美兩國公債之類的債券，而且主要是長債。媒體上甚至有人討論相對於本國公債，高評等公司債的殖利率是否可能持續在相對低檔。我想答案是不太可能。 不過，兩者利差自十一月底以來縮窄，卻引發一個有趣的論點：政府支援與擔保措施，如杜拜與希臘所引發（或料將引發）的危機，連同過去十八個月來全球政府拯救銀行與大型工業企業的措施，意味著債券市場將進入一種同質程度較高的「單一信用」（unicredit）狀態。倘若美、德、英與日等核心國家政府「承受」越來越多的信用風險，那麼這些國家的公債之信用利差與殖利率也應該越來越像當局所擔保的市場。換句話說，逐漸脫掉衣服的國王們，開始越來越像他們的臣民。國王與奴隸開始共用同一座城堡。 這比喻解答不了我們的關鍵問題：債務危機可以靠發行更多債務化解嗎？答案仍然是：得看情況——得看起初的債務負擔有多重，以及民間經濟能否復甦。不過，上述比喻的確告訴我們，倘若各國政策制定者的救援行動成功了，公債殖利率與其他優質債券的利差料將縮窄。換句話說，公債與公司債的殖利率將更接近。 這種情況已出現在希臘、西班牙、葡萄牙及多個其他國家：這些國家的公債殖利率向理論上等級次之的公司債與機構債靠近。但究竟是非公債優質債券的殖利率下滑，或公債殖利率上升？結果取決於未來的通膨率、量化寬鬆措施的餘波，以及未來民間經濟之活力。只有當全球經濟重挫、重陷一年前的衰退深淵時，這過程才會逆轉，美、英等國家的公債才能再領風騷。 德國、加拿大基本面較好 很明顯，投資人應集中關注那些基本面因素顯示信用與通膨風險較低的國家的公債。德國與加拿大在我們最看好的國家之列，而最不樂觀的國家則顯然包括希臘、歐元區內狀況類似的國家，以及英國。 陷於財困的國家若想維持或重獲市場對公債的支持，必須採取實際行動，而不是像在雞尾酒會上那樣講廢話。投資人的格言應是「別相信任何政府，投資前請查清事實。」審慎辨別各國公債的信用品質不像雞尾酒會上的閒聊那麼輕鬆。當全球總合需求不足，而政府當局又可能無法弭平缺口，後果可能關乎財務最弱國家之生死，對各國信貸與資產市場亦將造成影響。