投資管理業是備受眷顧的一行——你拿到的薪酬是你為社會貢獻的價值好多倍，而且職業壽命很長。如果你本事夠強，你真的可以一直做下去。在我看來，投資管理最特別之處是經理人必須有因應資本市場風浪、守護客戶資金的能力。他們看來有足夠的智慧與能力幫助客戶安度下一場危機，但關鍵在於，經理人得真正喜歡「投資」這門遊戲。當然，他至少還得維持數十億個腦細胞活躍運作，免得露出明顯的老態，或是被人指責已「不中用」。這是六十五歲的投資經理人害怕的兩件事。 過去十五個月中，金融市場的確出現無數的變速球與曲球。從三萬呎的高空觀察，我們看到的是清算、再清算，以及政府的荷包代替私營部門的無形之手。如今經濟與市場看來似乎已穩定下來，私營部門的「排毒」與去槓桿化工程正進行中。政府當局祭出逾兩兆美元的彈藥，源源供應「紅牛」（Red Bull）、Adderall（編按：一種含安非他命的精神興奮劑）或濃郁的黑咖啡，救活了全球私營部門，但企業的顧客，即消費者，則仍債台高築、資本不足，而且只要世界各國失業與就業不足比率維持在一○至二○％，消費者完全康復的希望就很渺茫。 新常態環境，經驗不管用 在此新常態環境下，我們最好記住，關鍵詞是「新」；使用歷史模型或基於過去數十年經驗做經濟計量預測，不但無益，還可能有害。在此情況下，我們可以參考兩項出色的研究。第一項是卡門．萊因哈特（Carmen Reinhart）與肯尼斯．羅格夫（Kenneth Rogoff）的新書《這次不一樣》（This Time is Different），他們研究了八個世紀以來的金融危機史。第二項是麥肯錫全球研究院（McKinsey Global Institute）的〈債務與去槓桿化：全球信貸泡沫及其經濟後果〉（Debt and deleveraging:The global credit bubble and its economic consequences）。 萊因哈特與羅格夫的書主要是講金融危機導致公共債務膨脹問題，分析多個世紀的債權人∕國家債務循環，提出許多重要結論。該著作指出： 一、銀行危機真正嚴重的後果是公共債務增加，問題的規模遠遠超過政府紓困方案的直接成本。平均而言，危機爆發後三年之內，國家的債務餘額增加接近一倍。 二、銀行危機爆發後，失業率平均上升七個百分點，並將維持高位五年時間。 三、一國的公共債務一旦超過年度國內生產毛額（GDP）的九○％，經濟成長率會降低一個百分點。 這些結論跟過去一年的事態驚人吻合。 這些例子傾向證實：銀行危機爆發後，民間部門會減債，而政府債務則會相應膨脹，然後拖累經濟成長，進而壓低投資與金融資產的報酬率（最後一點是PIMCO的看法）。二○一○年最脆弱的國家（即「火圈」中的國家）數年之內公共債務可能超過年度GDP的九○％，而這料將令GDP成長率降低一個百分點，甚至更多。黃點與綠點則代表財政最穩當、償債能力估計最強、成長潛力較高的國家。 麥肯錫的研究則分析當前的總負債（家庭、企業與政府債務），然後回顧歷史，找到三十二個金融危機爆發後持續去槓桿化的例子。麥肯錫的結論是： 一、去槓桿化通常是在危機爆發（本次是在二○○八年）後兩年開始，為時六至七年。 二、在約一半的事例中，去槓桿化導致長時期緊縮支出，顯著拖慢GDP成長速度。在其餘案例中，去槓桿化導致企業與政府債務違約，或是通膨加速，兩者投資人均不願見。 三、債務初始狀況（危機爆發前的狀況）是重要因素。 初始狀況重要，是因為一個國家應對金融危機的能力與其財務負擔有關，而且攸關其未來的融資能力。 因此，在新常態下，中國、印度、巴西及其他發展中經濟體迄今表現遠優於G7大國，其實一點也不奇怪。PIMCO的新常態觀點認為，新興經濟體與已開發經濟體成長速度顯著不同，前者的前景遠優於後者。先進國家未來數年的債務水準「逐步升高」，這還是相當保守的形容；而「穩定」一詞，如今更適合用來形容許多新興國家的債務狀況。 應投資消費起飛的國家 那麼，投資人該怎麼做？如果說奠基於近三、四十年經驗的經濟計量模型已不可靠，如今分析得仰賴數百年的後金融危機去槓桿化事例，那麼投資人該如何選擇投資主題並適時操作，以求取得優於市場基準的投資報酬率（即專業人士所稱的「超額報酬」）？ 我認為，時機抉擇應審慎而為，但投資主題之選擇則應非常進取，要假定從來就沒有「這次不一樣」這回事。 萊因哈特與羅格夫的著作指出一個無可避免的結論：貪婪、恐懼及相關經濟後果一再惡性循環，構成了不可磨滅的定律，投資人應留意。既然如此，投資人進行全球資產配置時，應集中注意下述三萬呎高空的觀察： 一、風險∕成長導向的資產（以及貨幣）應偏重亞洲∕發展中國家，它們的債務負擔較輕，較不容易泡沫化，因此也較不可能出現泡沫破滅後去槓桿化的負面效應。價格合適的話，具以下特徵的經濟體最值得投資：成長強勁、消費者市場仍處於成長初期、國家債務負擔輕、儲備豐厚、未來多年貿易順差將帶來更多儲備。 換句話說，投資人應尋找儲蓄導向、並將逐步走向以消費者為中心的模式之經濟體。中國、印度、巴西以及三者的迷你版國家，應該就是最佳例子。老牌G7大國以及類似的經濟體，在去槓桿化之際，已失去帶動全球經濟成長的功能。 二、若有可能，上述新興市場國家較穩健的固定收益資產也應該投資。 但因為這些國家的金融市場較不成熟，流動性較低，多數債券資金仍得在「舊」世界而非新世界中尋求投資報酬。此外，就產權保護與脅迫之下支付利息的「意願」而言，「舊」世界的投資環境也較佳。因此，請看以下第三點。 債券可選加拿大、德國 三、已開發市場的利率趨勢可能不會遵循近數十年「大穩定時期」（Great Moderation）的歷史規律。 數個已開發經濟體的債市有一些值得觀察的有趣面向：一，日本人口老化，需要外來融資；二，美國赤字龐大，政府支出暴增；三，歐元區會員國狀況差異懸殊——德國是重儲蓄的高效率生產者；西班牙與希臘則過度仰賴負債；四，英國債務負擔最重，經濟偏重金融業——去槓桿化將使得倫敦經歷黑暗的寒冬。 就所有已開發國家而言，我想強調以下三點債券投資觀察：一，只要流動性充足，在當前的殖利率水準下，我希望投資加拿大。加國銀行業者穩健經營，從未參與導致房市泡沫的投機炒作。加拿大財政也正趨向收支平衡，狀況比任何其他國家都好。二，德國公債是美債以外最安全、流動性最高的選擇，雖然投資人得小心觀察以下兩個因素：德國領導層的狀況，及歐盟可能金援希臘與愛爾蘭。三，務必避開英國。英國公債現在是躺在一床烈性炸藥上面。該國債務負擔沉重，加上英鎊可能貶值，風險很高。 過去十年間出現數種異常現象：主要國家出現失業型經濟復甦（jobless recovery）、美國等已開發市場股票投資報酬率為負數等。 未來十年，去槓桿化將如冰山融化般帶來激流，低負債的新興與已開發經濟體前景看好，那些靠債務融資過度消費的經濟體則將面對風險與不確定性。大家得離火圈遠一點！