我們早就說過了！」國際清算銀行（ＢＩＳ）長久以來一直對信貸毫無節制的增長以及資產價格膨脹的危險性，提出警告。ＢＩＳ在今年的年度報告中，更明確指出其向來的看法有多麼正確。這份報告更指出：「當務之急並非撇清責任，而是必須審慎因應。」 這份報告的確也審慎的提出因應之道，不過它也描述了這股因世人忽視其早期警訊所造成的風暴，報告認為：「當前世界主要金融中心的市場亂象，是戰後以來的首例。隨著美國陷入嚴重衰退的風險，加上許多國家通膨躥升，人們逐漸憂慮全球經濟可能已經接近引爆的臨界點。這種憂慮並非毫無根據。」 一如閱讀ＢＩＳ年度報告的人所預期，該報告針對四大問題提出很好的解答。 全球為何大亂？無視警訊，各國央行難卸責 首先，這場風暴為什麼會發生？報告直指：「放款品質越來越差，然後這種貸款又出售給傻瓜與貪婪的人，而後者通常就是仰賴財務槓桿和短期資金來進一步提升獲利。光是這點，就足以嚴重擴大市場風險。更糟的是，其過程並不透明，這也意味著風險的最後落點，不一定明朗。」 顯然，內部治理和外部監督不足。報告質疑：「一個巨型的影子銀行體系壯大崛起，官方怎麼會沒有給予明確的關注呢？」 此外，這場危機其中的一個特徵是，貸款證券化商品發行得太過浮濫，結果，究竟誰持有這些商品？實際價值是多少？種種不確定性，已經衝擊金融市場近一年之久。 不過，該報告堅信，這些現象並非起因於什麼新鮮的發明，而是以往常見的錯誤所促成：長期寬鬆的貨幣環境，資產價格膨脹以及信貸快速成長。 我相當認同這種看法及其推論，也就是說，各國中央銀行應承擔部分責任。誠如六月二十七日，我於ＢＩＳ年會發表演說所指出的，「儲蓄過剩」，以及某些國家不斷累積外匯存底，造成了美國二○○○年代初期的長期低利率和寬鬆貨幣現象。 此又導引到第二個問題：目前這些風險有多大？ 風險有多大？美國衰退已形成滾雪球效應 答案是：很大。部分原因在於世界經濟正處於兩難的境地：一方面好幾個高所得國家面臨通貨緊縮性的金融危機和房價崩跌；另一方面全球大宗商品價格狂飆，又進而帶動通貨膨脹。而種種相當高的不確定性也同樣造成嚴重衝擊。 近來大宗物資價格飆升，究竟是短期泡沫還是長期趨勢？二○○三年至二○○七年間占美國國內生產毛額（ＧＤＰ）七成的美國家庭消費支出是否會銳減？美國和其他高所得國家降低財務槓桿水位的過程是否能平順，不受高通膨所干擾？還有多少壞帳還沒揭露？新興經濟體是否會因通膨肆虐而被迫放棄干預貨幣市場？果真如此，美國長期利率是否將因而走升？美國進口減緩對新興國家所造成的衝擊，是否比許多人目前所預期的還來得大？金融市場何時復甦？股市是否已經充分反映未來的風險了？ 這些可能的結果變數之大，沒有人能斷言未來會如何發展。風險大幅重估，加上全球通膨壓力，這兩者的結合前所未有，而且相當駭人。 如何亡羊補牢？緊縮貨幣政策該上場了 第三個重要問題是，當前我們需要怎麼樣的政策？ＢＩＳ認為，正確的貨幣政策走向應該是「從寬鬆走向趨緊」；在它看來，全球經濟成長陡降，總比通膨遽升來得好。但它也強調，在今天多變的環境下，單一貨幣政策無法一體適用於世界各地，每一央行都必須審度其國內情勢。而此一因素本身，就是大型新興國家放棄緊盯匯率機制的好理由。 不過，ＢＩＳ報告對於美國聯準會（Fed），為防止發生不悅的後果而採取的降息機制，倒是予以強烈質疑。ＢＩＳ還強調，決策者和企業主必須體認現實：「資產價格若高得離譜，終究必然會滑落。儲蓄率若低得離譜，就必然會回升。債務若無法償還，就必然會被打銷。」 如何根除問題？著重系統風險，而非個別機構 第四個問題，也是最大的問題，是我們必須學會哪些教訓。資本主義經濟運作體系下，有一些不穩定本來就是正常的事，但我可不認為過去十年間，股市和房市的巨大泡沫是正常現象。再者，就算屬於正常現象，也絕無法歸類為讓人滿意的現象。 ＢＩＳ分析這些教訓時，最令人感興趣的部分，是其重點並不在於新產物──現代金融體系的繁複機制，而在於舊產物──「金融體系固有的景氣循環現象和過度的信用擴張」。在此，重點是，修補監管機制的各項細節或強化個別機構的監督，皆非問題的核心，關鍵應是在於整個體系的運作。 這就是為什麼ＢＩＳ立場如此堅定，認為在信貸急遽擴張以及資產價格泡沫破滅之際，有必要採取貨幣緊縮政策。ＢＩＳ認為，這才算是對稱的使用政策工具，這也是該報告為何強調「總體審慎」（macroprudential）政策。這些對策，其重心將不會放在個別機構的不當行為上，而是著重在系統風險。比如說，因共同衝擊而共同承受的風險，以及機構與市場彼此間可能的相互負面作用。其目標很明顯：既不是要防止機構倒閉，也不是要消除景氣的榮枯循環。真正的目標是要降低危機發生的頻率與嚴重性。我們不能只是說，危機發生後再來清理就好了，這種說法過於自滿，也太過片面了。 我們無法提出全部的解答，但ＢＩＳ至少點出正確的問題所在，這一點就值得給予肯定。 大宗物資價格飆升，是短期泡沫或長期趨勢？ 美國進口減緩對新興國家的衝擊，是否比預期的大？ 風險大幅重估加全球通膨壓力，兩者結合前所未有，相當駭人。