費雪專欄
股市估值這麼高，該下車嗎？本益比的正確應用方式
肯恩．費雪
您有哪些信念其實似是而非？
有許多人幾乎把本益比和其他估值指標，當成預測股市未來走勢的鐵律。因此，如今台股與全球股市的估值偏高引發不少人的恐懼，認為是泡沫將破的前兆。
然而，估值無法預測股市走向。就這麼簡單，且向來如此。數十年的歷史已證明現在的恐懼多半言過其實。
【抽言】對假因素的擔憂永遠是利多，並推高牛市攀爬的「憂慮之牆」。——費雪投資創辦人肯恩．費雪（Ken Fisher）
市場走向並非由估值推動
先聲明，本文並非二○二六年的市場預測，該預測隨後很快會發布。但不論接下來市場表現如何，皆非估值所為。這聽起來或許有點荒謬。專家們將本益比、股價淨值比和股價營收比奉為關鍵擇時工具（股價營收比是我在四十多年前首創），其邏輯是：估值低代表股票便宜，應「逢低買進」；估值高則預示著市場泡沫，未來報酬微薄，甚至更糟，最好「逢高賣出」。因此，當台股和全球股市本益比來到二十二倍左右時，市場就陷入悲觀情緒。
但支持這種邏輯的是懼高症，而非事實。懼高早在我們遠祖野外求生時就已根深柢固。輕微的跌倒無礙，但從高處墜落恐造成重創，甚至致死，所以遠離高處！這是很好的生存建議，卻是糟糕的投資做法。
來看統計指標R平方，它顯示了一個現象對另一個反覆出現的現象，有多少解釋力，並用介於○到一之間來呈現可能的因果關係。
自二○○三年有可靠數據以來，台股的開年本益比（用過去十二個月盈餘計算）與未來一年報酬率的R平方為○．○一。這表示，僅一％的台股報酬可能可以用開年本益比來解釋，比例微乎其微。未來三年和五年報酬率的R平方雖上升至○．○九和○．一二，但仍微不足道。
本益比對全球股市的解釋力略高。若看歷史數據較長的已開發國家市場，自一九七○年有可靠數據以來，開年本益比與未來一、三、五年報酬率的R平方分別是○．○八、○．一八和 ○．二六。即使是後者，也意味著未來五年報酬率至少有七四％取決於本益比以外的因素。
其他估值指標亦同。首先，估值指標是最廣為人知的投資數據之一。這類數據因人盡皆知，股價上早已反映。此外，股價反映的是未來，而獲利反映的是過去。就連預期獲利也是源自當前的預測，而這些預測經常嚴重失準，時而低估，時而高估。
例如，二○○九年初，金融危機過後股市認為前景好轉，股價飆升，但尚未反映在受經濟衰退重創的企業獲利上。台股本益比在當年三月二十五日突破當今水準，之後更飆升到八十九倍（沒錯，就是八十九）。即使本益比這麼高，接下來一年報酬率仍有五一％，五年報酬率更高達九二％。
眾人讚揚耶魯大學教授羅伯特．席勒（Robert Shiller）提出的「週期性調整本益比」（CAPE Ratio）是改良的本益比。它透過平均過去十年經通膨調整後的盈餘，來平滑景氣波動的影響。即使並非為了抓市場時機而設計，但許多人會挑看似「有效」的區間。利用席勒的美股資料（可回溯至一八八一年），開年本益比與未來十年報酬率的R平方接近○．三○，亦即仍有七○％的報酬應歸因於其他因素。
把估值應用在挑股票標的
可是對較短和較長的時間，週期性調整本益比完全失靈。一個只在單一時間範圍內略具價值的指標，真的值得你圍繞著它去制定投資策略嗎？
但高估值也可能出現低回報。台股二○○四年初的本益比為三十五倍，但五年後的報酬率為負五％。隨機是雙向的！
反例也很多，如二○一○年初台股的本益比高達七十八倍，但最終報酬率僅有一四％。從二一年的開年本益比二十九倍起算，到今年十月為止，全球股市近五年的報酬率達八四％。
從○九年到二五年，美股和全球股市的本益比持續高漲。這段期間出現了史上最長的牛市、最短的熊市、新一輪的強勁牛市，隨後又經歷了一輪從熊市到多頭市場的循環，這一切都發生在估值「過高」的情況下。錯失這些，等於錯失巨大收益。
估值更適合用在類股的層級上。若預期價值股將領漲，選股時可考慮較便宜的標的，這才是我提出股價營收比的初衷。但把估值當成整體市場的驅動因素？我的答案是否定的。
對目前的本益比大驚小怪雖是誤判，卻也是個好消息。因為，對假因素的擔憂永遠是利多，並推高牛市攀爬的「憂慮之牆」。我們不妨為這些對高本益比的擔憂歡呼吧。
（編輯●王茜穎）
