日銀秒轉鷹，卻不是要解決通膨？一文看懂黑田總裁煩惱的日本經濟難題

日本央行在12月20日宣布要將十年期日本公債殖利率波動上下限從0%±25個基本點，擴大到50個基本點，也就是讓殖利率的上限從0.25%上調到0.5%。這個大出市場意料之外的動作，當天即引發市場劇烈波動：美國十年期公債的殖利率從19日的3.5％飆升到3.7％；日圓對美元匯率也大幅上漲接近3％，次日日圓兌美元更大漲3.8％，從到1美元兌136日圓，漲到131.7日圓，是近年來單日最大漲幅。

但日本央行總裁黑田東彥這次在卸任前4個月的突襲，到底是為了「調整」（Tweak）因為日本堅持不放鬆「殖利率曲線控制」（Yield curve control）政策，導致債券市場幾乎失去的正常交易功能？還是在預告日本央行面臨通膨引發的世界性經濟衰退下，即將棄守6年來為了將經濟體系拉出通縮漩渦、採行獨樹一格的「質化寬鬆」（Qualitative easing），也就是「殖利率曲線控制」呢？

黑田突襲作法，完全讓市場措手不及

市場上對於日本央行當天發表的聲明仍存在各種不同的解讀，然而唯一可以確定的是，黑田東彥總裁再度讓市場措手不及。在宣布擴大殖利率波動上下區間的前一天，彭博社的新聞還引述了針對47位經濟學家所做的調查，結果沒有任何一個受訪者預期12月10日開完的日本央行會議，會改變長期以來的寬鬆貨幣和殖利率曲線控制政策。

因為美國聯準會（Fed）為了對抗持續高漲的通膨，主席鮑爾頻頻宣布大幅升息，宣示其鷹派立場。鑒於美、日2國國債殖利率利差不斷擴大，經濟學家預期日本央行會在壓力下改弦易轍，大批市場交易員會放空日本十年期公債交易。但黑田在4月時依然堅定的宣告，日本央行會堅守其政策，無限制收購政府十年期公債，以維持0.25％的殖利率上限。再次體現業界對日本央行評價為心狠手辣的寡婦製造者（Widow maker）美名，只要誰想和日本央行的政策對作，下場就是死路一條。

但國際總體經濟環境大變、日本央行仍然不肯鬆手的後果，就是讓正常的公債市場幾乎完全失去交易功能，在10月11日，日本十年期公債曾創下連續3天沒有交易的紀錄，為1999年以來首見。

這也讓德意志銀行的策略分析師George Saravelos在自己部落格上寫下一段警示意味濃厚的市場觀察：「殖利率曲線不只是顯示了政策扭曲的程度，還有其可能的限制所在。日本央行差不多已經快把3檔它鎖定的國債全部都吃下來，當這3檔債券的交易完全停止，市場就此消失的時間點也不遠了。」

日本央行持有的公債已是驚人的557兆日圓、3.7兆美元

的確，根據日本央行剛剛公布的數據，央行所持有的日本公債到9月底已經首次超過50％，持有量以日幣計算，更是突破超過驚人的數字單位——京（Quadrillion，1000兆）的一半，高達557兆日圓。按照9月底日圓兌美元的匯率，相當於近3.7兆美元。

因此不少市場派的分析師認為，黑田這次的奇襲行動，正如日本央行當天聲明中所指出的，只是要改善債券市場的運作惡化（The functioning of the bonds market has deteriorate）問題，和日本當下也出現破紀錄的通膨沒有關係。類似的情境10月才發生在英國，因為財政大臣的激進減稅計劃，導致英國公債價格出現恐慌性大跌，讓不少養老基金淨值瞬間蒸發，英國央行只好宣布啟動緊急購債計畫。

但如果在日本十年期公債連續3天沒有交易的10月11日當天，日本央行馬上有所動作，必然會引發市場極大的動盪，出現更多的投機炒作，並讓日本企業突然因為債務利息升高，而加重企業負擔*。

*編按：作者解釋公司債發行的利率通常都是以相同期間的日本國債殖利率為基準，再按照公司的財務狀況往上加。

因此黑田按兵不動，直到市場已經不再預期他會調整政策後才突然出手，但同時又在當天記者會的問答時間強調這個動作不等於升息，還會加大購買日本國債的規模，從每月7.3兆日圓增加至9兆日圓，表明他守住這個新的殖利率上限的決心。

*編按：作者補充黑田東彥之前有說過放寬國債殖利率的上限就是一種升息。

央行此舉著眼於公債運作？也為2023年總體經濟政策轉向作準備

然而，有學院派背景的經濟學家認為日本央行不只是為了修補國債市場的運作，而是為了在2023年貨幣政策轉向強硬立場暖身。被外界認為是下任央行總裁人選的美國哥倫比亞大學國際與公共事務學院教授伊藤隆敏，在接受彭博社市場與金融頻道時，便指出這個動作可能和2023年日本總體經濟環境的轉變有關。

從2022年4月開始，日本不管是消費者物價指數或是核心物價指數終於突破了央行多年以來心心念念的2％通膨目標，11月更是創下了核心消費者物價指數年增率3.7％的歷史紀錄。在2023年春天日本工會將與政府、企業界進行名為「春鬥」的薪資協商，目前工會已經提出達5％的薪資漲幅要求，是1995年來首見。

如果這個要求被企業接受，日本的物價便很可能在由成本推動的通膨*後，迎來下一波由需求帶動的通貨膨脹。雖說「物價－薪資」出現螺旋式上升的正向循環，是日本政府和央行多年以來一直想達成的目標。

*編按：作者補充，因為日圓出現大幅反彈，緩和了進口成本的漲幅。

但為了避免通膨拉扯供需2端的力道太猛烈，衝擊人民的實質購買力，導致政府被迫繼續推出各種補貼計畫，拖累已經很糟的財政健康。下任央行總裁上任後，還是得決定是否結束長期超級寬鬆貨幣政策和控制殖利率曲線政策。黑田東彥此舉突然轉向，是為他的繼任者鋪下一條比較平坦的道路。

2023年國際情勢變化難測，日本需要隨時放寬殖利率曲線控制

除了日本國內因素外，日本的貨幣政策決策者也必須對2023年國際政經濟環境提高警覺。

首先，美國通膨雖然在10月觸頂了，但還沒有出現大幅下降的訊號，聯準會2023年還是有可能為了進一步壓低通膨，再度加大升息幅度，讓美國經濟衰退為代價，達成控制通膨的目標。為了防止又一次因為美、日2國的債市利差擴大，引發資金外流和日圓急貶，日本央行的確要準備好隨時放寬殖利率曲線控制。

俄烏戰爭仍看不到和談與結束的曙光，有可能拖到2023年底才有可能收場。歐洲仍然面臨被俄羅斯切斷天然氣供應，造成能源短缺與價格大漲的危機。因此讓日本還是有輸入型通膨的風險。

再加上中國共產黨為了舒緩白紙革命的壓力，倉促解封造成疫情在全國急速擴散，讓外界對解封後出現經濟復甦的期待完全落空。短期內全球再度需要擔憂中國供應鏈的斷鏈危機，成為另一個惡化通膨的潛在因子。

綜合上述的原因，便可看出下任央行總裁面臨的挑戰，絕對不比被委以重任，終結日本長期通縮循環的黑田東彥來得輕鬆。

日本央行也要避免再次掉入通貨緊縮

雖然是因為外部的各種因素，終於讓日本遠離了無論嘗試哪種激烈政策*，都無法解決的長期通貨緊縮。但若是2023年薪資協商的調漲幅度不如預期，日本還是會面臨實質購買力追不上通膨速率，導致民眾節衣縮食，減少各類民生消費，掉回通貨緊縮的危機中。

*編按：作者解釋殖利率曲線控制是在安倍經濟學第一波三箭的貨幣寬鬆與負利率政策成效不彰後，從2016年開始嘗試的新政策。

眼下印太區域情勢越見緊張，美國需要日本扮演越來越重要的角色，一起嚇阻中共侵略台灣，或在其他衝突熱點製造事端，日本也決心短期內要將國防預算占GDP的比例增加一倍。日本經濟能否趁這波國際政經體系出現大變動，恢復許久不見的活力，是對未來國際情勢有重大影響的關鍵議題之一。

下一任央行總裁需要有非常靈活的決策手段，一方面準備好終結過去極端的質化寬鬆政策，以處理2023年可能面臨的新一波通膨，但又要小心應對國外金融投機客加碼放空日本國債；一方面還需要提醒日本政府盡力維持匯率、穩定與實質購買力，以免在各種負面衝擊下，又掉回通縮陷阱。日本央行可以說是腹背受敵，但危機就是轉機，這將是以溫和、平淡形象著稱的首相岸田文雄，能否能順利繼承安倍遺志，帶領日本重回富強之路的關鍵考驗。

＊本文獲「趙君朔」授權轉載，原文：如何看待黑田東彥的年末奇襲

作者簡介＿趙君朔

趙君朔

紐約大學政治系博士班肄業，主攻政治經濟學，後任職於某美國公司亞太地區業務經理。
並於思想坦克、Nownews 擔任專欄作家。
2022在方格子開設「趙君朔政經智庫」的訂閱專案。

分析國際情勢直播頻道：美中台戰情室

責任編輯：陳瑋鴻
核稿編輯：倪旻勤