低利率導致高房價、便宜台幣導致低薪...都是彭總裁的錯？央行改革的思考

2021年4月6日，由台灣大學經濟系教授兼中華民國中央銀行理事等人聯合著作，出版了《致富的特權：二十年來我們為央行政策付出的代價》，三日後央行總裁特地在其社群網站與媒體公開一份「總裁給央行同仁的一封公開信」，雙方一來一往，財經界一陣譁然。

從2008年美國聯準會施行非常態貨幣政策以來，對於寬鬆政策的辯論已經長達十幾年，期間甚至有偏激者（FED-Hating）認為要處前聯準會主席柏南克叛國罪，認為央行公開偷走大眾的錢，量化寬鬆終究導致惡性通膨。

這類言論，每隔幾年就會復辟。十幾年下來，大多數國家終究沒有發生惡性通膨；但一個國家民眾對於央行的操作一無所知，往往會付出巨大的代價。遭遇通膨衝擊的不是施行QE的美國、歐盟跟日本，而是那些為了民粹政治而盲目執行干預政策，最後導致內部與外部失調的委內瑞拉、土耳其以及阿根廷。

貨幣寬鬆的「被害妄想症」？

可以看到，把「外匯存底魔咒」、「貶值降低工資」、「低利率推升房價」幾個理由羅織起來，就能輕易形成對貨幣寬鬆的敵意。民間把財富分配不均，所得追不上房價等分配問題，全部甩鍋給中央銀行，中央銀行當然成為眾矢之的。

批評央行相當簡單，讓內政部與國會修正法規難度卻很高；對央行的批判，讓行政院與國會可以躲在背後喝茶納涼。

經濟分析的困難在於，我們無法複製過去的時局重新檢驗，金融風暴之後的確貧富差距擴大，儘管主要經濟體央行以量化寬鬆應對，我們卻無法下結論，經濟衰退在沒有量化寬鬆下的刺激，是否就不會擴大貧富差距。但可以確定的是，經濟衰退期間一定會變得更長。

迷思一：貨幣政策是造成貧富差距主要因素？

對於經濟政策最天真的思考就是「開倒車」，覺得降息不好，那就升息。覺得寬鬆不好，那就緊縮，覺得貶值不好，那就升值。但是大家都忽略了，時光是不可逆轉的，當你選擇緊縮的貨幣政策，它的效果在於現在與未來，而不是在重返過去美好的時光。就好比往前開車撞死了一個人，駕駛選擇倒車，希望可以救活那個人一樣，所有的時空是不可逆的。

《總體經濟學101》告訴我們，實質負利率是貸方補貼借方，過於寬鬆的低利率環境，會讓民眾直覺認為是拿儲蓄補貼借貸。這樣的想法無可厚非，但低利率究竟傷害了誰的儲蓄？

關於這個論點我要代入一個小模型，我們先觀察主計處公布108年台灣戶數五等分位組之平均每戶儲蓄。（見下表）

我們可以看到，每年每戶儲蓄，在2019年的統計，後60%的戶數儲蓄總和是每年新台幣155722元，而前40%的家戶每年可以儲蓄996938元。

表中也可看到，前20%最高所得家戶每年儲蓄，是其他80%家戶的1.8倍，往前觀察十年一直都是在2倍上下波動。當我們在尋找社會誰是真正的儲蓄者，誰是弱勢貨幣真正的受害者時，其實答案是高所得家戶。

我們來玩一個思想小遊戲，假設從五分位第二組開始，各組別每年都能完整儲蓄5萬、12萬、24萬、74萬，而央行把利率調高到10%，持續十年之後，會變成876,558、2,103,740、4,382,792，而最高所得家戶可以達到12,973,064，完全是數量級的差距。這就是大家熟知的複利與再投資的效應。所以，升息就可以降低貧富差距，恐怕武斷了。

不論是負利率或是壓低匯率等等貨幣政策，高儲蓄家庭首當其衝。也就是說，若央行拿貸方補貼借方的時候，受害最深的其實是高收入高儲蓄的家戶。所以，如果央行為了民意執意高匯率與高利率策略時，對於前20%高儲蓄家庭來說，越升息越好，加上台幣升值會更爽。

關於貧富差距，英國央行BOE與FED前主席柏南克都有相關研究與立論為央行辯護，我這邊提供連結不另外詳述。

1.BOE貨幣政策對貧富差距影響
2.柏南克 貨幣政策與分配不均

迷思二：低利率是高房價最大兇手？

很現實的是，在低利環境中，高收入族群會盡可能保護自己，所以他們會進行投資、也會舉債貸款，一面尋求高報酬來源，一方面也利用貸款來覆蓋自己儲蓄的利息風險。升息的時候有利他們的儲蓄，降息的時候有利他們的負債。幾乎每次的景氣循環，富裕家庭不但受傷較少，一旦恢復景氣擴張，富裕家庭也是最容易得利的族群。

資本主義為了獎勵投資與生產，本身就系統性的注定貧富差距。低收入或無儲蓄家庭相對無法尋求更好的對策，他們沒有足夠的信用背景取得貸款；也可能沒有足夠的財務知識，去利用便宜的資金。高收入的富裕家庭能利用自身優勢，不斷尋求更好的資金報酬來源，銀行也樂於提供他們VIP等級的服務。

高房價的問題在於，台灣從2000年網路泡沫與921房市產谷底以來，政府為了獎勵房地產，當時的各種租稅獎勵與土地政策，以及優惠建商的建築法規等等，讓炒房變得比進行商業更容易、更投機；而房市利得所得稅過低，持有成本低，那些高所得家庭、法人與金融機構當然會選擇進入房地產市場。直到現在2021年，房地合一2.0才算是有點像樣的炒房遏制政策。

真正扭曲市場的是法規與制度，貨幣政策則是敲邊鼓。把所有問題算給中央銀行，這個甩鍋甩得特別大。

迷思三：低匯率錯置資源使得產業不升級導致低薪？

為什麼美國要檢討其他匯率操縱國？因為美國認為不公平競爭，導致美國貿易競爭力下滑，簡單來說，操縱匯率有幫助外銷的加分效果，但重點還是，你本身還是要有商業競爭力。

此外，許多研究認為台灣人均GDP低於南韓，但是購買力平價人均PPP卻高於南韓，而認為這是貨幣操作的痕跡。儘管台灣人均PPP除了匯率因素，還有政府對於水、電、油價、大眾運輸的大量價格控管有關，本文不再詳述。

但貨幣干預其實並不稀奇，事實上東南亞國家，不論是新加坡、南韓、泰國、越南等都是經常進行外匯干預的國家，中國更是匯率操縱的貿易大國，在左右鄰居都對國際貿易作弊的狀況之下，台灣要用清教徒的高標準要求自己國家匯率自由浮動，有沒有想過自己是不是沒那個本事？

當我們講到資源「錯置」的時候好像是一種壞事，但實際上也並不存在真正的「對置」，只能說這幾年的貨幣競爭過程，央行認為台灣外銷產業的重要性大於內需產業。如果外富內窮是一種錯置，外窮內富一樣也是錯置，只是副作用不同而已。

關於低薪，國內也不少研究指出，2000年之後中國加入WTO後的取代效應，以及2008年金融風暴之後的後天失調，使得台灣薪資成長停滯不前。「台灣接單，中國生產」的三角貿易模式，導致低階勞工薪資下降，提高高階技術勞工薪資，而且由於產業外移，整體薪資停滯之下，還擴了大貧富差距。這其實是標準的經濟學內容，國際貿易下對於高低技術國家所得分配的影響，貨幣政策並非低薪與擴大財富分配的主要因素。

反對寬鬆政策者的矛盾

除了反對寬鬆政策的人，應該也要反對緊縮政策才對，因為兩者都是貨幣操縱。

很多反對寬鬆者並沒有察覺，當他們推論低匯率導致低薪，低利率導致高房價時，只是正確描述了台灣發生的狀況。但當我們把它變成經濟論點的時候，它顯然自相矛盾。貨幣數量的累積，使得產業不願意升級最後導致常態低薪，這其實不是貨幣傳導路徑。

我有一個命題是這樣，「如何在貨幣寬鬆的背景下，使得A商品價格上漲，而B商品價格下降？」這其實很容易，如果古典經濟學的貨幣中立性是長期有效的，貨幣寬鬆對於A、B商品的影響方向應該是一致的，長期也應該要能觀察與測量。如果不是，那不是A商品市場機制發生問題，就是B商品市場機制有問題，或是A、B商品兩者都同時發生問題。

假設我們有一大桶水往A、B兩個杯子倒下去，如何讓A杯子裡的水增加，而B杯子的水減少？很簡單，準備一個雙頭漏斗，讓流向A杯子的水大於B杯子的水，然後再B杯子底下打個小洞，這樣最後就能得到高房價（A杯子）與低薪資（B杯子）的結果了。

聰明的你，覺得導致A杯子的水比B杯子水還多，問題在於倒水，還是在於漏斗跟打洞？

理事會成員出書的用意？

我並不是認為，央行過去所作所為都完全正確，而是呼籲民眾要理性看待央行作為。全世界中央銀行都是在犯錯中找經驗，把央行獵巫與妖魔化絕非國人之福。過去台灣房地產漲升之際，央行利用信用渠道的工具太少太慢，當然是炒房的助力之一，但非唯一。

貨幣政策與財政政策往往是一體兩面，經常帳順差加上政府舉債導致民間超額儲蓄過剩，貨幣需求下降使得長期公債利率低迷，對央行來說，要緊縮升息則更加困難，因為長期公債利率無法推升情況之下，央行的升息會短期會形成逆殖利率曲線。央行並沒有什麼升息與降息的空間，這其實也符合三元悖論，當台灣開放資本進出又要匯率控管，就會失去貨幣政策自主權。

你另外要問的是，國家與政府在經常帳順差之下，為何還要累積赤字？累積赤字的另一頭，是政府對於民生物資（水、電...）價格管制的補貼。我對台灣低利率的結論是，天下沒有白吃的午餐。

台灣去年開始總體經濟狀況丕變，貿易戰讓供應鏈挪移，台灣吃到轉單；疫情讓國內投資熱絡，使得台灣整體經濟動能變得很不一樣。過去單坪是個位數的工業用地，現在被推升兩、三倍之高。央行勢必要有扭轉過去寬鬆政策的準備，理監事這個時機出版，我認為是為了因應即將到來的緊縮在暖身做準備，可不只是民眾看外表的只是在內鬥。

迎接新時代，央行需要與時俱進

貨幣政策最主要的影響範圍是物價，但央行面對的挑戰還有政府財政收支、國際經濟情勢、國家貿易政策、產業結構差異等等。為了因應未來經濟局勢的快速變化，央行再也不能是強勢一言堂的形象，否則是拿磚頭砸自己的腳。由於我曾經是外匯交易員，各國中央銀行一直是我追蹤與觀察的對象，對於台灣央行，我有些改革方向的淺見。

1. 培養央行對國民的溝通能力

過去各國央行風格偏向以告誡方式與市場溝通，像是彭淮南總裁式的風格。但現代央行已經逐漸走向公眾，大眾的金融知識也逐漸普及，央行的溝通對象不該只是市場，而要顧及讓公眾對於前瞻指引的了解。

例如央行這兩年成立的社群網站，雖然常常成為公眾洩憤的工具，但實際上它提升了央行的溝通能力，至少對我是這樣，我再也不用靠新聞片段的轉述來看理監事會，現在社群網站就有完整資訊。

2. 央行政策的再檢討

穩定貨幣這件事情似乎慢慢成為央行絆腳石，加上台灣目前經濟氛圍扭轉，我認為的確是可以檢討央行對於穩定貨幣的合理性。例如定期公開外匯干預數，這南韓央行已經執行，台灣其實可以跟上腳步。

3. 理監事會議改革

我很樂觀看待央行理監事成員對社會提出更多見解，提高透明度以及提升溝通力，這絕對是現代中央銀行必備的能力之一。在國外央行理事當中，有鷹派、有鴿派，這是再正常也不過的事情。鷹派與鴿派同時都能自由發聲，讓社會更加認識央行成員對於不同政策的看法與憂慮，絕對是央行改革的重要腳步。

4. 研究能量的提升

對於財政赤字、貧富差距、所得停滯、企業避稅以及房價炒作等問題，央行身為一個國家中總體經濟政策第一線的角色，責無旁貸。所以央行的言論權非常重要，一個央行能獲得人民尊重的時候，對於政治就能有抵抗性與獨立性。

為了因應更複雜詭譎的局勢，央行也需要人才，要能有學術基礎，又要能夠充分了解市場，在關鍵時刻提出關鍵報告，或是提出央行對於經濟結構改革的憂慮，都需要更多研究量能的支援，擴大央行研究能量進入現代央行之列，實在是勢在必行。

結論

對於彭總裁時代的評論，我認為那是歷史學家跟經濟學家的事情。但如果你要說低薪高房價是彭總裁時代的過，那你就要同時承認，現在台灣半導體與其它外銷產業能成為貿易樞紐，是彭總裁時代的功，功過是無法切割的。

水能載舟亦能覆舟，絕對的權力導致絕對的腐化，謙遜往往能贏得尊重，當央行能善用自身獨特的地位，從金融監管到貨幣政策，到前瞻指引與市場及民眾溝通，每一項工作都是相當高難度的挑戰，希望台灣的央行能盡力成為經濟的總舵手，透過獨立、透明取得國會授權與社會信任。

貨幣有其獨特性，它除了象徵社會對於法幣的信任，它也象徵一個國家的主權與獨立性，他是台灣人共有的集體資產，一個政體的滅亡往往伴隨貨幣的信用破產，而央行正是這個珍貴資產的守護者。

除非社會大眾認為每個月公投決定利率與匯率是一種高明的方法，否則就現代的貨幣機制而言，我還真想不到一種不需要央行執行貨幣政策的金融運作方式，如果不能避免，那我們該做的事情是健全央行，而不是獵巫。

責任編輯：林易萱