問：PIMCO怎麼看歐元區的前景？
波以斯：我們對歐元區未來一年的基本預測是實質國內生產毛額（GDP）成長0.75%至1.25%，通膨率同樣是0.75%至1.25%。這兩組預測均低於市場普遍預期，相對於2014年上半年0.5%的成長率和「低通膨」（lowflation）風險持續的狀態僅微幅改善。
除經濟成長的結構阻力外，歐元區需求成長非常疲弱也反映在我們目前的展望中。雖然歐洲央行迄今的努力成功防止歐元區經濟崩潰，但當地正陷於流動性陷阱中。更糟的是，因為歐元區的歧異性高，貨幣政策傳導機制在邊陲經濟體特別難以發揮效能。財政政策至少將不會再像近年那樣嚴重拖累歐元區經濟，但因為各成員國缺乏利用財政政策促進經濟成長的能力或意願，財政政策也不會成為經濟成長的重要有利因素。好消息方面，經過近三年的信貸萎縮後，歐元區的信貸流動至少正在穩定當中，但就歐元區的整體需求成長而言，我們很難找到更多樂觀的理由。
因為歐元區的經濟復甦本已脆弱，烏克蘭持續中的地緣政治衝突將顯著影響歐元區經濟成長，而且如果歐洲與俄羅斯的關係變得更加緊張，影響可能更嚴重。我們的基本預測是烏克蘭衝突將導致歐元區經濟成長率縮減約0.3個百分點，主要是透過歐俄貿易所反映。雖然這看來不是對經濟成長的嚴重拖累，但因為我們估計歐元區未來一年經濟成長率僅為低於趨勢水準的1.25%，因此相較下這仍然屬於較大的影響（詳見PIMCO同事Nicola Mai 2014年9月的《歐洲透視》〈Will Russia Derail the Eurozone Recovery?〉）。
歐元區通膨率今年以來非常接近0%，根據歐洲央行最新數據顯示8月通膨率為0.4%，剔除食物與能源的核心通膨率則僅為0.9%。在預期食物與能源成本不再下跌的情況下，基期效應將導致整體通膨率未來12個月向核心通膨率靠攏。但因為目前通膨率很低，而且近月歐元區經濟疲軟使得通膨率接連低於預期，核心通膨率下跌，並向整體通膨率靠攏的風險也不小；如果真如此，歐元區陷入通縮的風險也將升高。至少在目前通膨水準遠低於歐洲央行所設定的接近但低於2%的目標水準之際，通膨預期有明顯繼續下跌的迫切危機。
問：歐元區核心國家的經濟展望如何異於邊陲國家？
波以斯：歐元區核心與邊陲國家的經濟表現近年截然不同，但如今差異已不再那麼明顯。這一方面是因為德國最近幾季的經濟成長與通膨表現令人失望，另一方面是因為西班牙成長復甦（後者顯然是好事）。在歐元區四大經濟體中，我們估計西班牙未來12個月表現最強勁，成長率約為1.75%，後然是德國的1.5%，而法國與義大利則預期僅分別成長0.5%和0.25%。
我們估計期間德國通膨率約為1.5%，法國1%，義大利0.5%，西班牙則為0.25%。數個歐元區國家正努力調整以求重振競爭力，但因為歐元區通膨率非常低，這過程相當艱苦。雖然西班牙的通膨率低得令人擔心，該國經濟在成長方面至少已有進步。相對之下，義大利經濟成長乏力，未來一年和長期而言仍是令人擔憂的問題。
問：從歐洲央行最近的政策行動看來，你認為該行下一步將怎麼做？
波以斯：檢視歐洲央行總裁德拉吉（Mario Draghi）已提出的三方面措施，最能說明我們的基本預測：
以更多傳統措施處理不恰當的政策緊縮，包括降息、流動性措施，以及首次長期再融資操作（LTRO）。
以定向長期再融資操作（TLTRO）協助進一步受損的貨幣政策傳導機制；以及以中期通膨前景為目標的廣泛資產購買行動。
近幾個月來，因為通膨率低得出乎意外而且通膨預期持續下跌，歐洲央行的焦點已轉向通膨過低的風險。在市場對歐洲央行達到通膨目標抱持懷疑情況下，德拉吉已暗示歐洲央行必要時將有所行動。這談不上是先發制人，不過，德拉吉必須謹慎而為，在認清現實之餘，設法穩住歐洲央行的德國代表、德國政府和輿論對
歐洲央行的支持。因為德國經濟成長和通膨前景萎靡，德國央行反對量化寬鬆的立場很可能已軟化。但是，德國央行必須看到通膨可能過低的更多證據，才能支持（或至少得體地默許）廣泛的資產購買行動。
9月4日，歐洲央行宣佈將購買資產擔保證券（ABS）和擔保債券（covered bonds），這本質上與美國聯準會購買房貸擔保證券（MBS）的量化寬鬆行動相同。雖然歐洲央行此舉看來旨在修復貨幣政策的傳導機制，但卻使其更有道理的被視為該行廣泛購買資產的第一步。事實上，德拉吉已明確表示，他對歐洲央行資產負債規模下滑（因為LTRO放款已收回）的關注，是基於該行對中期通膨前景的擔憂。TLTRO無疑可支撐歐洲銀行業者，但我們估計TLTRO對總體經濟作用將相當有限。歐洲央行估計將無法購買非常大量的ABS，除非銀行將帳上的放款證券化的技術難題得以解決，又或者中小企業貸款為標的的ABS得到政府擔保之技術和政治難題得以解決。因此，撇開政治方面的困難，全面的量化寬鬆將是歐洲央行最切實可行的方案，一如聯準會、英國央行和日本央行。
量化寬鬆可藉由數種途徑產生作用：穩住實質利率和抑制波動性；展現央行通貨再膨脹的意向，以求抑制震盪走低的通膨預期；投資組合的調整──隨著安全資產的風險溢酬下滑，市場人士開始追捧風險資產，也進一步壓低風險資產的風險溢酬。這也可能促使歐元走貶，進而產生某些好處。德拉吉也強調當局有必要藉由財政擴張和結構改革，配合量化寬鬆以促進中期經濟成長。雖然美國和英國的政策框架（包括貨幣與財政政策協調）遠遠談不上完美，但從經濟成長和通膨結果看來，美國運作顯然優於歐元區，歐元區已陷入溫和的日式經濟停滯。如果政治束縛繼續令歐洲央行無法採取適當行動，歐元區陷入全面通縮與動盪的風險將上升。
問：你怎麼看英國經濟前景？你期望英國央行怎麼做？
波以斯：我們估計未來四季英國經濟成長率介於2.5%至3%，通膨率介於1.75%至2.25%，接近英國央行的2%預測，與市場普遍預期相若。
蘇格蘭公投結果否決獨立，消除了一個重要的不確定因素來源，因為如果獨派在公投中勝出，蘇格蘭和英格蘭的經濟，以及英國央行的政策計劃均將被擾亂。目前雖然英國經濟前景看好，但是工資成長卻非常有限，因此英國央行雖然希望將政策回歸正常，但它不必急著這麼做。我們估計英國央行將於2015年第一季初開始收緊逐季政策（遠在英國2015年5月大選之前）。我們估計英國的新中性實質政策利率介於0.25%至0.75%；假定通膨率為2%，則名目政策利率將介於2.25%至2.75%。這水準接近市場目前對英國政策利率未來兩年將達到的水準之預測。
問：PIMCO有關經濟成長、通膨和央行政策的週期展望，如何影響你的中期投資策略？
波以斯：未來12個月間，我們傾向降低歐元區存續期部位至低於基準。考慮到我們的新中性框架，以及歐元區面臨要擺脫流動性陷阱的危機，我們認為投資歐元區核心存續期價值不大，除非歐元區經濟失控陷入日式通縮（屆時各年期公債殖利率將跌至日債的水準）。在經濟數據持續疲軟、歐洲央行有望推行量化寬鬆政策的情況下，歐元區核心存續期有若干上漲空間，但也不是很多。我們寧可基於基本面與相對價值比較，藉由在歐元區利率市場賣波動性（sell volatility）賺取收益。我們預期歐洲央行的政策措施將繼續抑制波動性，而歐元區的總體經濟情況將溫和地日本化。雖然歐元區核心殖利率接近日本的水準，但隱含波動性則明顯高於日本。
在歐元區核心國家，遠期的長期利率水準將接近或低於日本的水準，我們的核心國家長債部位料將繼續低於基準。歐元區長債的高昂價格反映退休基金和保險公司受法規影響的長債需求，但是，當局未來有可能放寬管制，促使投資人減持昂貴的長債。
我們的邊陲國家主權債部位料將繼續高於基準，以西班牙和義大利為主，反映它們的信用利差和流動性，以及相對於德國公債和投資級公司債的誘人利差。在經濟數據疲軟令歐洲央行更可能推行量化寬鬆的情況下，歐洲央行的有利政策實際上已切掉了歐元區重陷債務危機的「左尾風險」。我們認為西班牙因為基本面改善，更有潛力向核心國家靠攏。我們料將繼續尋找金融債投資機會，尤其是邊陲國家銀行的優先債和其他銀行資本；考慮到歐洲央行的政策立場，我們也將重視ABS和擔保債券的投資機會。我們預期這些部位將在歐洲央行未全面推行量化寬鬆的情況下表現良好；如果全面的量化寬鬆成真，它們的表現料將更好。這也適用於把歐元部位降至低於基準，歐元區經濟成長不如其他主要經濟體，加上聯準會未來一年左右料將開始升息，意味著歐元可能持續走貶，另外歐洲央行口頭上和行為上均嘗試壓低歐元匯價，若該行執行量化寬鬆政策，歐元可能進一步貶值。
英國方面，我們的存續期部位將傾向低於基準。短債價格反映利率將達到的水準，接近我們對英國新中性政策利率的估計。考慮到其通膨預測，英國央行可能對此展望感到自在，但也表示沒有額外的風險溢酬，而英國央行近月決策已數次令人意外，未來可能還將這麼做。期限較長的債券方面，英國10年期公債接近2.5%的殖利率僅略高於美國10年期公債，而歷來前者通常比後者高0.5個百分點左右。我們認為各年期債券的風險溢酬有可能回到較正常的水準。在蘇格蘭公投的不確定性消除後，我們對英鎊的立場大致保持中性。
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