[大師開講]人民幣要學會浮動

儘管美國經濟基本面極為不穩定，人們通常還是把美國政府債券看作是一個安全的避風港。每當危機爆發時，美國政府長期債券的價格就會出現一次猛漲。在2008~2009年全球金融危機期間，美國政府債券的確是屈指可數的幾種沒有貶值的資產之一。

但是，把美國政府債券視作避風港卻是一種幻覺。沒有任何人能讓美國聯邦儲備委員會停止目前這種開足馬力瘋狂印刷鈔票的做法，因而美國政府債券安全只是一個海市蜃樓。

美國國債的市場價值取決於多種因素。目前的美國國債實質上是一種老鼠會，通過聯準會的「量化寬鬆」政策人為地維持著市場的高價。不過沒有哪一種貨幣可以不受經濟法則的支配，終會有一天一切都回歸其本來面目。美國國債的市場價格最終會跌落到由美國經濟基本面決定的價位上。

幾十年來，中國一直在將其巨額儲蓄投資於海外，等待國內投資配置能夠產生更高效率之後才開始動用這些儲蓄。中國通常是持有美國國債，到期後將本金和收益再度投向美國國債。重要的不是這些儲蓄的帳面價值有何變化，而是一旦中國決定變現的時候這些儲蓄以購買力來計算的實際價值如何。

我們不知道中國人民銀行（PBOC，中國的中央銀行）目前在債券市場上是如何運作的。我們知道的是中國很早以前就應該開始逐步減少持有美國政府債券。

但是根據美國財政部的資料，截至2010年底，中國持有美國政府債券總額高達1.16兆美元，占新增國外官方持有的美國政府債券總額的60％左右。在2009年6月至2010年6月間，中國持有的美國國債增加了3510億美元，創史上最大增幅。

雖然這些資料是否準確值得商榷，但這些資料表明，儘管中美關係似乎不睦，兩國言辭尖銳相向，中國仍是繼續借錢給美國，以持續維持出口，避免減少外匯收入。

現在要想改變中國持有巨額美國政府債券的狀態而不引起嚴重的政治和金融後果可能為時已晚。但中國至少應該停止增加其持有量。

2009年以來，中國的貿易順差已經大幅下降，在中國國內很多人將之視為恢復平衡的表現而大聲稱讚。然而，中國2010年的貿易順差仍然高達1830億美元，其經常帳盈餘比2009年增加了25％，達3062億美元；而且中國的貿易支付差額結餘去年總額超過4700億美元，其中的大部分必定是投資於新增加的外匯存底上了。

不用說，這些盈餘反映了總體資源配置不當。超過一定限度，中國持有美國國債就意味著財富的流失，而中國幾乎肯定會遭到資本損失，這一點自不待言。

難道中國是註定要看到其儲蓄的價值就這麼人間蒸發了？由於貿易和經常帳盈餘，中國人民銀行必須干預貨幣市場，買進美元和賣出人民幣，以防止或減緩人民幣匯率的升值。但是，這種干預措施不可避免要轉化為更多地持有美國政府債券。

為了制止這種外匯存底的增加，從而減少中國的福利與資本損失，最簡單的解決辦法是中國人民銀行停止干預貨幣市場。

但這意味著中國必須允許人民幣匯率自由浮動，因此也就是允許人民幣升值。但是，沒有人知道人民幣升值的幅度應定為多少。中國官方的立場是，人民幣值並沒有被嚴重低估。如果情況確實如此，中國政府就不應該害怕結束這種干預政策。

事實上，中國政府中的某些人還認為人民幣升值不會對中國的貿易平衡產生重大影響，因為他們相信，中國的貿易順差是儲蓄過度的反映，因此與匯率沒有任何關係。如果真是這樣，則即使人民幣匯率大幅跳升，中國也不必為此而感到擔心。

真正的風險在於人民幣值被嚴重低估，這種情況下人民幣升值對中國的貿易平衡將產生重大影響。在這種情況下，中國將不得不接受放緩出口與增加失業的選擇，以避免美元存底而導致的巨額資本損失。

目前，中國政府正在試圖減緩GDP的增長速度，就業工作短缺的現象正在沿海地區出現。由於財政狀況依然良好，政府應該能夠幫助企業和工人們度過由於人民幣升值而產生的痛苦局面。

此外，雖然匯率政策不是中國應對國內通脹問題的工具，但人民幣升值肯定對政府實現其2011年的通脹率控制在低於4％的目標有幫助。事實上，由於中國人民銀行在化解流入貨幣危害方面陷入困境，外匯存底增加一直是中國通貨膨脹最重要的貨幣原因。結束干預貨幣市場能使中國人民銀行擺脫化解流入貨幣危害的負擔，集中力量對付通貨膨脹。

結束央行干預外匯市場是一個複雜的問題，最難之處在細節的操作上。但無論如何，中國在調整人民幣匯率問題上慢如蝸牛的速度使中國經濟和福利的損失都過於高昂，且每日俱增。 現在是中國認真考慮允許人民幣匯率自由浮動，並保留必要時進行干預權力的時候了，同時也要加強跨境資本流動的管理（這一點是去年11月召開的20國集團峰會達成的協議所允許的）。

延伸閱讀：中美貿易不平衡誰得利？

本文獲Project Syndicate授權刊登

作者簡介＿余永定