矽谷頂尖創投大咖曝：30年投資生涯幾乎血本無歸⋯他們怎麼還能大賺？

美國矽谷頂尖創投公司Union Square的創辦人威爾森（Fred Wilson）以自身的投資經驗，總結出創投產業的冪律分布法則。

他說：「在我30年的投資生涯中，三分之一的投資案血本無歸，三分之一的投資案遠低於預期，只有三分之一的投資案收益與預期一致。但是，10％的投資案獲利通常能抵消其他損失。」

他認為，大多數創投組合都符合冪律分布法則，也就是說其中少數幾個高報酬投資所帶來的獲利會遠遠超過其他的投資收益。例如在一個有25家投資企業的組合中，前5家投資企業將帶來80％的獲利，最後10家投資企業將產生5％的獲利，剩下的中間企業則帶來剩下15％的獲利。

頂尖機構才能超越指數，倖存者偏誤掩蓋真實成功率

然而，我們也不該忽視冪律分布的前提是，市場並非完全效率市場，此時，常態分布已經失效。

在傳統經濟學的假設之下，完全競爭市場中廠商的長期超額報酬為零，因此，我們應理性看待主動投資與被動投資，不應簡單的認為哪一種投資方式一定贏面較大。有時候從投資人的角度來看，購買不同種類的基金報酬率差別很小，很多時候不如買指數基金。

蒙格（Charles Munger）曾說，大部分基金不如指數基金，指數基金管理費用低，而且不會收取績效費，投資過程非常透明，是獲得超額報酬的有效途徑。主動投資可以賺取績效費，但是損失空間也更大，適合風險偏好較高的投資人。

更進一步來說，短期內獲利的基金並不少見，但是能保持基業長青的基金少之又少。

美國知名的投資顧問公司康橋匯世（Cambridge Associates）研究數千家創投機構過去三十多年的報酬率後得出結論，創投機構的平均報酬和標普500指數基金大致接近，只有頂尖創投機構的報酬率才會優於標普500指數基金的報酬率。

一方面，非完全效率市場有嚴重的倖存者偏誤。例如，獲利能力好的創投機構會對外宣傳，而獲利能力差的創投機構則默不作聲。

透過中國的清科研究中心和投中網系統所能檢索到的創投機構通常獲利能力強、而且聲譽良好，但大部分創投機構不會出現在這類系統中。上海天使引導基金投資約100檔基金，這些基金投資的企業有上千家，但真正成功上市的只有十幾家，命中率約為1％。

另一方面，逆向選擇與道德風險也會增加主動投資的風險。在基金的商業模式中，創投機構通常採用「2-20」的收費模式。過去共同基金沒有20％的績效費，只有管理費。但在初級市場中，「2-20」的模式則代表機構收取2％的管理費（幫助管理資產的服務費用）和20％的績效費。

對於創投機構來說，在這樣的收費模式下，投資機構既能從上漲的市場行情中獲利，也能針對經濟衰退等市場負面因素做好保護措施（即使虧損也會收取管理費），相當於向投資人借錢進行槓桿投資，並持有20％的股份。

所以，在資產管理產業（尤其是共同基金產業）中，大部分公司偏好做大規模，憑藉收取管理費來賺取獲利。

＊本文摘自天下文化《投資的底層邏輯》

書籍簡介

《投資的底層邏輯：高人氣EMBA財富管理課，帶你精準抓對全球趨勢》

作者：陳超
出版社：天下文化
出版日期：2025/02/27

作者簡介

陳超

經濟學博士、研究員、研究生導師。清華大學五道口金融學院業界導師，講授該院金融EMBA全球財富管理課程。先後從事國際金融研究、金融體制改革、主權基金資產配置、公開市場投資、私募股權投資及投資研究等工作。曾出版《誰在管理國家財富？》、《經濟波動與資產配置》等經濟金融專著多部。

責任編輯：倪旻勤
核稿編輯：陳瑋鴻