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「人人都說這家公司好，就不是好公司！」霍華馬克斯如何用「第二層思考」打敗大盤？

《向12位大師學投資：他們跨世紀的投資修煉，領你走上財富之路》／商業周刊出版

撰文者：商業周刊

商周讀書會 2023/08/09

摘要

1. 重要的不是買什麼，而是花了多少錢買的。關鍵不是買到好東西，而是東西買得好。所以投資人不應該在沒有參考價格的情況下，否定某一類已發行的潛在投資商品。

2. 如果想要大敗大盤，你必須用「第二層思考」。你不只要比市場共識更深入思考，還要做出正確的預測，這樣才有可能創造出色的績效。因為你不可能做別人都在做的事，還要期待表現比他們好。

3. 你必須要小心應對每個人都喜歡的投資，所以卓越的投資人往往勇於「反向投資」。小心熟練地接住掉下來的刀子，是成功投資人在最低風險下，獲得最高報酬的方法。

誰寫的書讓巴菲特看了兩遍？

誰的投資備忘錄又是華爾街每年必讀的文件，媲美巴菲特每年寫給波克夏股東的信？

那就是橡樹資本管理公司董事長暨共同創辦人、美國投資界新一代價值投資大師──馬克斯。每逢金融危機前夕，都可以看到他大聲疾呼投資人要小心。例如，他在二○○○年精準預言科技股的泡沫即將破滅，在金融海嘯前兩年就開始警醒投資人小心過熱行情。

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雖然極為重視風險，但馬克斯最有名的投資成就卻來自投資冷門商品，不管是可轉換債券（可將債權轉換成股票的證券）還是垃圾債券（高收益債、非投資等級債券），他都能發掘其中被人忽視的價值，進而取得高額報酬。

他與市場同業走不同的路，表現也不同凡響。如今橡樹資本已經是世界級的投資公司，而馬克斯也透過橡樹資本固定撰寫投資備忘錄給客戶，吸引包括巴菲特與華爾街的投資人注意。

專注另類投資

馬克斯將投資理念寫成《投資最重要的事》（The Most Important Thing），二○一一年一出版就迅速成為價值投資法的投資經典。他在書中提到，重要的不是買什麼，而是花了多少錢買的。關鍵不是買到好東西，而是東西買得好，所以投資人應該問的是：「怎麼有人會在沒有參考價格的情況下，就否定某一類已經發行的潛在投資商品呢？」

對馬克斯來說，如果有債券沒有任何人持有，那需求和價格就只會往上抬升，只要其他投資人決定從「完全不投資」改為「勉強持有」，那原本持有的債券就會得到極佳的績效。在這樣的背景下，馬克斯獲得銀行的支持，在一九七八年籌資發行兩檔可轉換債券與高收益債券基金，不但獲得很高的收益，也奠定他的價值投資天王地位。

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離開花旗集團後，他在一九八五成立西部資產管理公司，擔任投資長；到了一九九五年，與西部的四個同事出來創立橡樹資本。雖然相較於其他私募股權基金成立得晚，但是橡樹資本卻藉著二○○○年美國科技股泡沫破滅與二○○八年全球金融危機快速崛起，可以想見金融危機造成申請破產與陷入困境的企業數量增加。二○一二年四月，在紐約證券交易所公開上市。

從危機中尋找具有價值的投資機會正是橡樹資本的專長，這也呈現在其投資表現上，不但投資報酬率平均每年將近二○％，二○二三年五月管理的資產規模已達一千七百二十億美元，躋身全球最大的不良證券投資者，也是全球最大的信貸投資者之一。

靠「第二層思考」，打敗大盤

馬克斯認為，成功投資就是要比市場的其他人表現得更好。而要做到這一點，不只要有很好的運氣，還需要有卓越的洞察力，而這樣的洞察力就是馬克斯所說的「第二層思考」。

什麼是第二層思考呢？馬克斯認為，第一層思考只需考量對未來的看法；第二層思考比較深入、複雜，必須考慮更多。

舉例來說，當第一層思考的人說：「這是一家好公司，就買這支股票吧！」第二層思考的人會說：「這是一家好公司，但每個人都認為這家公司很好，所以這不是好公司。這檔股票的股價被高估，市價過高，所以賣出！」

第一層思考看到公司不錯，就決定買進，但是第二層思考會更進一步觀察市場的共識（大家都覺得公司很好）、股價狀況（因為大家都覺得很好，所以造成股價已反映公司很好的情況），才做出結論（市價過高，所以賣出）。

馬克斯認為，第一層思考的人會尋找簡單的公式和容易的解答，但是這也意味著每個人都可以輕易做到相同的思考，所以通常會得出相同的結論。但這不可能取得卓越的投資成果，因為如果大家的看法都一樣，就表示投資績效都會相同，也就不可能打敗大盤，因為不可能每個人都打敗大盤。

因此，想要打敗大盤，就必須要當第二層思考的人。不只要比市場共識更深入思考，還要做出正確的預測，這樣才有可能創造出色的績效。

在二○○六年的投資備忘錄中，馬克斯這樣說：「你不可能做別人都在做的事，還要期待表現比他們好……不應該把與眾不同當成目標，而該把它當成一種思考方式。為了讓你與其他人有所區別，與眾不同能幫助你擁有不一樣的想法，並用不同的方式處理那些想法……只有當你採取獨出心裁的行為，你的表現才會不同凡響，而且只有當你的判斷比別人卓越時，你才會有高於平均的表現。」

熟練接住掉下來的刀子，才能獲得最高報酬

想要當第二層思考的優秀投資人，需要對抗市場共識，在大部分人都犯錯的時候，做出與眾人相反的事，也就是反向投資。

但是反向投資很不容易，所以馬克斯認為，基本上能從兩件事來判斷，就能知道反向操作是否合理：

一、對「好得不像是真的」抱持懷疑；

二、對「糟得不像是真的」心存質疑。

在金融海嘯發生前，前景一片看好，但是馬克斯卻在二○○七年四月的備忘錄中討論「每個人都喜歡的投資」，因為這些投資「好得不像是真的」，投資人應該要避開。他認為，必須要小心應對每個人都喜歡的投資，這可以從四個角度來看。

一是因為這項投資一直表現很好，所以多數人似乎認為直到此刻都還有傑出表現，便預示未來也會持續有傑出表現。但實際上，更有可能的情況是，正因為直到現在的傑出表現已經反映了未來情況，因此意味未來表現將會欠佳。

第二是這項投資的價格很有可能已經被吹捧到某個程度，未來上漲的空間相對較少。

第三是這項投資已經被徹底開發，而且有太多資金流入，沒有太多便宜標的留下來；最後一個則是如果群眾改變集體心態，轉而退場，標的就有價格下跌的顯著風險。

對經歷過金融海嘯衝擊的人來說，可能對覺得「好得不像是真的」大有感觸，但是要了解「糟得不像是真的」卻並非易事。想想金融海嘯那年，股票動輒虧損一半以上，當時很多投資人很快拋售持股，希望能降低風險，但是如果沒在隔年就進場布局，你可能錯失市場大幅反彈的成果。

所以卓越的投資人會勇於反向投資，雖然刀子落下，還是要在尚未完全落地前，熟練地接住。因為當刀子落地，便表示情況已塵埃落定，不確定性都解決了，那也表示沒有便宜的標的可以考慮了。但是大家也要小心，如果太快接下刀子，可能因此重傷。小心熟練地接住掉下來的刀子，是成功投資人在最低風險下，獲得最高報酬的方法。

如果盤點現存的投資大師，要像馬克斯一樣經歷過一九七○年代經濟危機、二○○○年至二○○一年網路泡沫、二○○七年至二○○八年金融海嘯，而且還在投資市場存活的專業投資人已經不多，特別是瞄準不良債券的另類投資更是少之又少。馬克斯充分展現價值投資的專業，持續從眾人覺得的垃圾中挑出黃金，打造出獨樹一格的投資策略。

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