從巨大延票事件，學會看「賺錢公司」的財報哪裡有問題

很少有一家公司，國際知名、財務績效良好、股價長期超過200元，在發行公司債及辦理現金增資後，還要向供應商要求延長票期45天。

變異的財務績效

依據公開資料，巨大公司的「財務績效」自2017年到2022年（前三季），約6年的時間營業額、毛利額、稅前淨利及每股盈餘年年成長。但是，巨大的「財務狀況」卻嚴重背離，摘列資產負債表重要數據如下：

縱使該公司每股盈餘年年超過10元，但負債總額卻在6年後不減反增，總額增加320億元，該數額與流動資產增額相當。負債比率部分，從56%提高到64%。

巨大顯著的問題

巨大的問題無它，就是「現金」。多數報導都把巨大的問題，指向應收帳款及庫存，這個結論沒問題，但不夠全面。身為一位財務會計專業從業人員，我利用現存的有限資訊，分析巨大的財務狀況。

先從營業面、投資面及理財面3面觀察：

1.營業面

巨大優秀的財務績效，究竟能為企業帶來多少現金？用盈餘品質來看，盈餘品質高，表示公司盈餘大部分是由現金組成。

巨大公司的盈餘品質：

綜合損益表及現金流量表，得出以上財務數據。顯示巨大公司近6年來的盈餘有260億元、折舊有95億元，理應有355億元的現金流入，然而實際產生的現金流入，卻只有150億元，盈餘品質指數只有42.2%。該比例在近2年更糟糕，分別為負數60.2%及正數16%。從數字來看，營業面問題使財務狀況惡化，是這2年的事。

近6年來，巨大的現金流入不如預期。應收帳款增加，使現金流入減少69億元；存貨增加，使得現金流出增加246億元；應付款項增加使現金流出減少87億元。主要影響發生在近2年。

造成巨大公司營業現金流量不如預期，其項目出現在「應收帳款增加」及「存貨」問題；其時間點發生在近2年。

2.投資面

企業的投資有本業及業外投資。巨大的投資現金流出如下表：

巨大近6年因投資，流出現金154億元，本業投資佔大宗。與折舊費用總數95億元相比，近6年來之超額換新，使現金淨流出49億元。從時間點觀察，超額換新並非這2年的事。

投資效益分析

6年來，本業投資144億元，與折舊費用相比，顯示「汰舊換新比率」為152%，又稱為「投資擴充倍數」。可能是這個投資的結果，使巨大營業額從2016年之572億元，增加到2022年的900億元（估計），成長倍數為1.57倍，顯示投資擴充倍數與營業額成長倍數相當。

值得探討的是，其投資項目是否必要？預計的效益是否已完全發揮？因筆者非行業人士，有待專家評價。評價時，分年份、地區、項目及產品對照，也許可發現問題。

3.籌資面

巨大公司的籌資活動，包括現金股利發放及附息借款。

現金股利發放

從數據觀察，巨大公司的現金股息配息率大約在58%，比率相當適中。

整體籌資活動

從數據可以觀察到，巨大公司的自有資金不夠用，必須依賴借款，才能發放股利。6年總計借入191億元，集中在最近2年。

負債問題

從上表可知，該公司6年來舉借附息借款191億元，加上其他營業負債，導致負債金額比2017年多增320億元。

巨大6年盈餘260億元，被存貨及應收帳款侵蝕之後，營業活動創造的現金流入150億元，根本不夠用。為了應付投資擴充及發放股利，只好舉債支應。

潛藏問題

1.進貨活動比銷貨活動更活躍

觀察巨大公司近6年的營業額，每月、每季、每年都增加。但，近2年庫存的增加趨勢，與營業收入趨勢相同。通常營業額成長，存貨水位應該呈現平穩或減少，巨大的庫存不減反增，代表進貨（或生產）活動比銷售活動更活躍。

這個現象是企業通病，不外乎幾項原因。一是對前景預測過於樂觀；第二，生產部門與銷售部門脫節，沒有做產銷協調；第三是，最高管理階層的治理出現問題，未掌握問題並適時處理。

2.毛利率雖有提升，但幅度不足

2017年的月均營業額46億元、毛利率20%，2022年的月均營業額78億元、毛利率23.2%。營業額成長幅度70%，但毛利率的「增幅」只有16%。在營業額高成長及設備超額換新的情況下，毛利率增幅似不理想。

3.營業費用（率）略有異常

營業額提高、毛利率上升，致營業利益的金額及比率皆呈上升趨勢，這很容易讓人忽略營業費用（率）之變動。

巨大公司之營業費用率一直在14%上下，不管營業額水位是2017年的552億元，或是2022年的900億元（推估）。在營業額增幅為63%的情況下，營業費用的增幅亦達56%。（2017年的營業費用為81億元，到2021年為127億元（推估），成長金額36億元，增幅為56%）。營業費用的增幅在最近2年度，特別明顯。

4.「超額換新」幅度大

6年來提列折舊費用為95億元，是對設備「折舊」事實的認定，同時期本業投資「換新」144億元，換新的速度明顯比汰舊快。「超額換新」的金額為49億元、幅度57%。

超額換新值得探討的面向至少有2個：第一，超額換新之比率為57%，帶來營業額成長幅度70%，是否合理？第二，在超額換新比率不低的情況下，營業額成長幅度也不低，但是毛利率增幅卻不特別明顯，值得更深入探討。

5.投資及理財（股利發放）政策的合理性

巨大公司6年來的現金流入只有150億元。其中以2021年特別嚴峻，營業活動的現金「淨流出」50億元，竟然還可以進行投資活動18億元、發放股利30億元。

這個情況，在2022年未有改善，營業活動的現金流入只有12億元，卻仍持續發放股利達37.5億元。

績效背後有巨大問題

巨大公司多年來的財務績效，令人欣羨。但優良的績效背後，卻存在不為人知的故事。

表面上的問題為應收帳款與庫存增加，使營業活動的現金流入不如預期。資產換新高於汰舊的速度，在缺乏資金下仍維持58%之配息率，致使必須舉債191億元調節。

其他潛藏的原因，也顯示著巨大公司的管理效率及文化問題不容小覷。如進貨（生產）活動比銷售活動更活躍、毛利率增幅沒有跟上營業額及超額換新的幅度、營業費用增幅緊追營業額增幅，董事會在現金入不敷出時仍發放股利。

最終導致的結果是，需辦理現金增資34億元做支應，且得公開請求供應商延長票期45天，這也讓巨大公司經營多年的商譽及人設，一次毀滅殆盡。

以上種種問題，多是企業通病，有的是文化問題、有的是管理問題。分析財務報表，對公司營運的幫助有限，其他的就只仰賴管理階層的智慧。 

【巨大延票風暴解讀，都在《商業周刊》1832期】

責任編輯：倪旻勤
核稿編輯：陳瑋鴻