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財經 | 投資理財

他的書,巴菲特讀了兩遍!霍華馬克斯:你不可能做別人都在做的事,還期待表現比他們好

(來源:法新社)
撰文者:霍華.馬克斯(Howard Marks)
商周讀書會 2020.05.05 10,629
摘要

「我錯了!」股神巴菲特在今年的波克夏股東會上這麼說。

受疫情影響,波克夏海瑟薇第一季淨損497億美元,。巴菲特表示他已經認賠出清美國四大航空公司股票。

過去巴菲特為何買四大航空公司,原因有2點:

1、美國航廈艙位會由航空公司購買,且是長期合約。四大航空幾乎佔據所有美國現有的航廈艙位,新進業者無法取得。

2、巴菲特發現,航空公司賣哩程數給銀行,賺了很多錢。美國四大航空佔了約8成的哩程數。

只是上面兩個「護城河」,竟然被疫情摧毀了。

就像巴菲特也推崇的霍華馬克斯說的:投資就像經濟學一樣,與其說是一門科學,其實更像一門藝術,這表示投資會有一點混亂…

投資這門藝術有個特點很少人知道,投資門外漢只要一點努力與能力,就能有不會特別突出、但還不錯的績效。但如果想要在這個容易獲得的標準成果上更進一步,就需要付出非常的努力,以及擁有更多的智慧。─班傑明‧葛拉漢《智慧型股票投資人》

凡事都該力求簡單,但不是要變得更簡單。─愛因斯坦

投資並不容易,認為投資很容易的人都是傻瓜。─波克夏.海瑟威公司副董事長 查理‧蒙格

很少有人擁有優異投資人的條件,有些人可以教導,但不是每個人都學得會。而且就算是教得會,也不是每件事都可以教。就算有一種有效的方法,也不是每次都有用。而且投資不可能簡化成一種邏輯運算,然後交給電腦去做。即使是最好的投資人,也不可能每次都做對。

理由很簡單,沒有一條規則永遠行得通。環境不能控制,而且情況也很少完全相同的重複一次。心理因素在市場上扮演主要的角色,而且因為變動很大,導致因果關係的推導變得不可靠。一種投資方法也許一陣子有用,但根據這個方法所採取的行動會讓環境改變,這意味著需要另一個新方法。而且如果有人模仿那個方法,那麼,那個方法的效果也會大打折扣。

投資就像經濟學一樣,與其說是一門科學,其實更像一門藝術,這表示投資會有一點混亂。

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今天需要記在心裡最重要的一件事是,經濟學並不是精確的科學,它甚至根本不能說是一門科學。科學的概念是指可以在控制的環境下進行實驗,而且有信心能複製過去產生的結果,而且因果關係可靠不變。

由於投資的藝術成分與科學成分相當,因此不管是在這本書,還是在其他地方,想要找出投資常規並不是我的目標。事實上,我最想強調的事情是,重要的是,投資方法應該要直覺而且不斷調適,而不是固定與機械化的操作。

投資的目標是打敗大盤

問題在於你想要達到什麼目標。每個人都能得到平均水準的投資績效,只要去投資每支股票都買一點的指數基金就好。這會給你所謂的市場報酬(market returns),剛好與市場的表現相符。但是成功的投資人想要賺得更多,他們想要打敗大盤。

要做到這一點,你不只需要好運,還需要卓越的洞察力。單純依賴運氣並不是好方法,所以你最好把心力放在提高洞察力上。在籃球場上,大家會說:「身高是無法訓練的。」這意思是說,世界上的任何訓練都無法讓運動員長得更高,訓練洞察力一樣這麼困難,就像所有才藝一樣,有些人就是比其他人更懂得投資,他們能擁有(或能設法得到)班傑明‧葛拉漢大力提倡而必不可少的「更多的智慧」(trace of wisdom)。我認為,這正是成功投資的定義:比市場和其他投資人表現得更好。

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〔賽斯‧卡拉曼評註:打敗大盤很重要,但是控制風險同樣重要。最終投資人都必須自問,是對相對報酬(relative returns)感興趣,還是對絕對報酬(absolute returns)感興趣。在大盤下跌50%時,-45%的投資報酬率代表打敗大盤,但對我們大多數的人來說,這樣的勝利是多麼慘烈。〕

〔克里斯多夫‧戴維斯評註:這裡的言外之意是,你必須有足夠耐心,給自己足夠的時間,你要的不是短線暴利,而是長線的穩定報酬。〕

每個人都想賺錢,所有經濟學都建立在一種信念上:人類的行為普遍有獲利動機。資本主義也一樣,獲利動機使大家更努力工作,也願意冒險投資。追求獲利使得世界上的物質生活有極大的進步。

但是這種普遍行為也使得擊敗大盤成為困難的任務。數百萬人都在爭奪每一塊錢可能的投資獲利,誰會得到呢?那就是搶先一步的人。在某些領域中,比別人搶先一步的意思是接受更多的教育、在體育館或圖書館花更多的時間、攝取更好的營養、付出更多的汗水、擁有更好的耐力或更好的設備。但是在投資這個領域,這些東西都不重要,投資需要的是更有洞察力的思考,也就是我說的第二層思考。

想要投資的人可以去上金融與會計課程,廣泛閱讀相關的書籍,如果運氣不錯,可能有機會向對投資流程有深刻了解的人學習,但這些人中,只有少數人能有維持平均報酬以上所需要的卓越洞察力、直覺、價值觀念,以及對市場心理面的了解。想要做到這一點,就需要第二層思考。

投資思考必須與眾不同

請記住,你的投資目標並不是要賺取平均報酬,你要賺得比平均報酬還多。因此,你的思考必須比其他人更好,不但要更有思考力,還要拉高層次思考。其他投資人也許很聰明,消息靈通,而且高度依賴電腦操作,因此你必須找出一個他們沒有具備的優勢。你必須思考他們沒想過的事,看見他們錯失的機會,或是擁有他們沒有的洞察力。你的反應和行為必須與他們不同。簡而言之,做對事情也許是成功投資的必要條件,但不會是充分條件。你必須比其他人做對更多的事,這意味著,你的思考方式必須與眾不同。

〔保羅‧喬森評註:馬克斯這段話的結論非常好。它成功定義第二層思考對成功投資的特殊重要性。接下來有三個很好的例子,簡短討論第一層思考與第二層思考的差異。〕

什麼是第二層思考?

第一層思考會說:「這是一家好公司,就買這支股票吧!」第二層思考則會說:「這是一家好公司,但每個人都認為這家公司很好,所以這不是好公司。這支股票的股價被高估,市價過高,所以賣出!」

〔喬爾‧葛林布萊特評註:我一直從散戶那裡聽到第一層思考。他們會閱讀報紙或觀看美國財經電視台CNBC,然後接受傳統第一層思考的投資意見。〕

第一層思考會說:「從前景來看,經濟成長低迷、通貨膨脹上揚,該賣出持股!」第二層思考則會說:「經濟前景糟糕透頂,但每個人都因為恐慌拋售股票,應該買進!」

第一層思考會說:「我認為這家公司的盈餘會下降,所以賣出!」第二層思考則會說:「我認為這家公司盈餘的下降幅度低於預期,出乎意料的驚喜會推升股價,所以買進!」

第一層思考簡單膚淺,而且幾乎每個人都做得到(如果你希望保持投資優勢,這並不是個好徵兆)。每個第一層思考的人需要的只是對未來的看法,例如「這家公司的前景看好,意味著股價會上漲。」

第二層思考則比較深入、複雜,而且迂迴。第二層思考的人要考慮很多事情:

未來可能產生的結果會落在哪些範圍?
我認為會出現哪個結果?
我的看法正確的機率有多高?
大家有哪些市場共識?
我的預期與市場共識有多大的差異?
這項資產的市價與市場共識認為的價格有多吻合?與我認為的價格呢?
價格所反映出的共識心態是過於樂觀還是悲觀?
如果市場共識證明是正確的,那對資產價格有什麼影響?如果我的預期才是正確的,又有什麼影響?

〔克里斯多夫‧戴維斯評註:這些問題是很好的提醒,在評估新的投資機會時,你應該要一直拿來問問自己。新的投資機會所帶來的興奮感覺很容易讓你忘記這些事。〕

第一層思考和第二層思考的工作負擔明顯有很大的差異,有能力做到第二層思考的人數顯然會比做到第一層思考的人數少很多 

第一層思考的人會尋找簡單的公式與容易的解答。第二層思考的人知道成功的投資會與簡單對立,這並不是說你不會碰到很多費盡心力要讓投資聽起來很簡單的人,我把其中一些人稱為「唯利是圖者」(mercenaries)。證券公司想讓你認為每個人都有能力投資,每次交易只要付出10美元。

基金公司不想要讓你認為你有能力投資,但他們想要讓你認為他們會投資,這樣你就會把錢投入積極操作的基金,而且付出更高的基金管理費用。 

其他把投資流程簡化的人,我稱為「說客」(proselytizer),有些人是教導投資的學者,有些人則是出於好意,卻高估自己的控制能力,我想他們大部分都沒有記錄自己的投資表現,或是他們忽視投資績效不好的年份,或是將投資虧損歸咎於運氣不好;最後還有一些人完全不理解投資的複雜性,有位來賓在某個上下班時段的電台節目上說:「如果你使用某個產品的經驗很好,就去買它的股票吧。」但是想要成為成功的投資人並沒有那麼簡單。

第一層思考的人用同樣的方式想事情,所以通常也會得出相同的結論。從定義上來看,這並不可能取得卓越的投資成果,不可能讓每個投資人都打敗大盤,因為他們集合在一起就是整個市場。 

但當你在投資這個零和世界中參與競爭時,你必須先問問自己是否有處於領先地位的充分理由。想要比一般投資人的表現更好,你必須比市場共識更深入思考。你有這樣的能力嗎?為什麼你會這麼認為?

〔克里斯多夫‧戴維斯評註:你可以把這個問題倒過來問,除了問自己如何會成功、為什麼會成功,你還可以問為什麼其他人會失敗。他們的問題出在選錯時機嗎?還是他們的動機有問題或不合理?〕

做出正確的判斷 

問題是,出色的績效表現只會來自於正確、但與市場共識不同的預測,可是,很難做出與市場共識不同的預測,要正確做出與市場共識不同的預測並據此採取行動更是困難。

〔保羅‧喬森評註:對於想要得到正確觀念來取得卓越投資表現的投資人來說,這一段的概念非常重要。光是本段所展現的智慧就讓這本書物超所值。〕

你不可能做著別人都在做的事,還要期待表現比他們好……不應該把與眾不同當成目標,而該把它當成一種思考方式。為了讓你與其他人有所區別,與眾不同能幫助你擁有不一樣的想法,並用不同的方式處理那些想法。我認為一般情況就是這樣。如果你採用一般的行為,你會得到一般的結果,不論是好結果還是壞結果。只有當你採取與眾不同的行為,你的表現才會與眾不同,而且只有當你的判斷比別人卓越時,你才會有高於平均的表現。

結果很簡單:要達到卓越的投資績效,你必須對於「價值」擁有與眾不同的觀點,而且你必須做出正確的判斷,這不是容易的事。

購買一個價格低於價值的商品很吸引人,因此,如何在效率市場找到便宜標的呢?你必須擁有傑出的分析能力、洞見或遠見。但是因為要很傑出,所以很少人做得到。

因為你的表現與一般人不同,所以你的預期,甚至你的投資組合也必須與一般人不同,而且你的看法必須比市場共識更為正確。與眾不同,而且表現更好,就是對第二層思考的人最好的描述。

那些認為投資流程很簡單的人通常沒有第二層思考的需求,他們甚至不知道有第二層思考。因此很多人被誤導,認為每個人都能成為成功的投資人。但並不是每個人都做得到。不過好消息是,因為第一層思考的人很多,第二層思考的人得到的投資報酬因此增加。為了持續達到卓越的投資報酬,你必須成為第二層思考的一員。

〔喬爾‧葛林布萊特評註:這裡的概念是說,儘管對大多數的人來說,同意廣泛接受的市場共識很輕鬆,但是這樣通常不會獲得高於平均水準的報酬。〕

書籍簡介_投資最重要的事

作者:霍華.馬克斯(Howard Marks)
譯者: 蘇鵬元
出版社:商業周刊
出版日期:2017/02/23

作者簡介

橡樹資本管理公司(Oaktree Capital Management)董事長暨共同創辦人。橡樹資本管理公司總部在洛杉磯,已在紐交所上市。截至2016年底,旗下管理資產逾1,000億美元。

霍華.馬克是與華倫.巴菲特、查理.蒙格齊名的投資專家,自上世紀90年代至今,他寫給客戶的「投資備忘錄」是業界矚目的焦點,其洞察力和「第二層思考」投資哲學備受推崇。

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