傳統IPO和直接上市，有什麼不同？從Spotify掛牌，看美國資本市場最新趨勢

這篇文章將討論Spotify 與Slack 的直接上市策略，對比傳統的IPO 模式，美國的獨角獸企業開始採取直接上市模式在證交所交易，例如Airbnb也正在考慮同樣的模式。過去全球股市中企業採取直接上市是極為少見的作法，但近來已經越來越普遍，這篇文章將深入簡介直接上市的內容、過程與優缺點，並對比傳統上市的做法，說明為何美國獨角獸公司開始選擇直接上市策略。

企業通訊軟體商Slack 選擇在紐約證交所上市，首日股價大漲了48% ，從參考價26 美元飆升到38.62 美元，引起市場不小的震撼，因為Slack 跳過了中間的承銷商，選擇「直接上市（Direct Listing）」，而不是「公開發行上市（Initial Public Offering, IPO）」。

投資銀行向來擅長說服企業將股票交給他們承銷以維持價格穩定，並且從中收取一大筆承銷費用，Slack 的成功某種程度釐清了這一項疑慮，市場有些評論家表示Slack 的成功無非是打了投資銀行一巴掌── 企業上市不再需要委託投資銀行也能維持股價穩定。

另一方面，先前音樂串流服務商Spotify同樣跟Slack一樣選擇直接上市，股價雖然沒有大漲，但仍然相對穩定，消除過去許多企業家害怕沒有承銷商會讓股價崩跌的擔憂。更棒的是，直接上市不但除去繁複的中間詢價過程、一大筆承銷費用以及準備過程，節省了許多開支，還成功大漲，是不是代表承銷商的護盤功能不再重要？。

不禁要問，承銷商在企業上市過程真的沒有作用嗎？如果承銷商真的有價值，為何近年美股開始出現直接上市的現象？首先我們要先了解承銷商在公開上市過程中的功能，再比對直接上市的優點。

承銷商在IPO 過程中扮演「承擔風險」的角色

公開發行上市一直以來都是企業對外募資的最佳選擇，只要成功上市，除了自身能募集到一大筆錢，企業的股東及員工也能透過賣股讓身價翻上數倍，一夕之間創造出數百位千萬富翁──IPO是企業跟員工一起發財的最佳機會，美國矽谷的員工更是熱衷挑選較有可能成功上市的新創公司。

但公開上市IPO 需要繁瑣的申請程序，還要找到許多的投資人買股票，企業沒有辦法獨自完成，必須借助外部專業公司的協助，因此會委託「投資銀行（Investment Bank）」進行股票承銷。

承銷商在接受委託之前會執行一系列繁瑣的作業程序，衡量客戶上市通過的可能性與相關風險，通過後會正式進入企業上市輔導、實地查核以及股權評價等等的準備工作，初步評估企業股票價值後，承銷商會向企業依照談好的價格先買下所有要公開銷售的「新發行股票」，這個動作稱為「包銷（Underwriting）」── 等同於企業已經取得上市資金的保證，將風險全數轉嫁給承銷商。

為了確保認購的股票有投資人購買，承銷商會拿著企業資料對潛在投資人兜售，召開密集的投資會議，向他們探聽可能的出價與願意的購買數量，並列冊登記未來潛在的投資人與對應的金額，這個過程被稱為「詢價圈購（Book Building）」。

蒐集完投資人的意願資料之後，承銷商會準備必要的資料向證交所申請IPO上市並決定公開發行的股票數量（IPO 發行的是新股）以及承銷價，公布之後再重新確認當初詢價圈購投資人的意願，等待投資款項匯到指定帳戶之後，企業就能依據規定的時間在證交所掛牌上市。

上市後承銷商會負責穩定股價，力守承銷價

上市之前，市場許多的股票分析師會對外發布許多公開報告，向外部投資人宣傳這檔股票的潛力與獲利機會，慢慢醞釀上市的話題性，吸引更多的外部買家進場以拉抬股價。

上市當天，企業的股票便能在公開的股票市場進行交易，由市場決定真正的價格，但承銷商通常會對股價進行護盤及拉抬，除了提振企業客戶的士氣之外，也是要顧及當初詢價圈購願意冒險的投資人（一般都是不太能得罪的客戶或是大金主），因此IPO 被認為是獲利的大好機會，背後有承銷商盡力確保股價不跌破承銷價。

另外為了避免原有的股東拋售，股東必須在「閉鎖期」結束後才能賣出股票，時間長度多在上市後的半年。

一檔IPO 是否能成功取決於承銷商的行銷能力、控盤技巧與資金水位，全球知名的承銷商像是高盛（Goldman Sachs）、摩根史坦利（Morgan Stanley）等等的投資銀行都具有豐富的IPO 經驗，而且這項業務帶來的股票獲利以及承銷收入也為他們帶來豐厚的報酬。

直接上市沒有承銷商，但投資銀行仍然是重要角色

所謂的「直接上市」是指企業股票直接在交易所上市掛牌交易，中間不經過投資銀行包下股票，也沒有詢價圈購，直接把原有股東的股票上架公開市場買賣，由於沒有詢價過程，不會產生承銷價，只有參考價，並讓外部的買賣雙方決定股票價格，當天也不會有承銷商護盤。 也就是說，直接上市的過程只有兩件事情：「申請」及「老股上市交易」。

但這不代表投資銀行沒有參與Slack 的直接上市過程，事實上Slack 這次委託了眾多投資銀行作為財務顧問，以高盛、摩根史坦利為首的財務顧問團為Slack 提供撰寫準備文件、程序作業與上市申請的顧問服務，同時也為企業找尋潛在的投資人，但沒有進行任何的「詢價圈購」過程：他們只負責牽線，價格與額度是由企業與投資人雙方洽談決定。

既然沒有承銷商執行詢價作業，那上市的參考價格是如何決定的？除了企業自行與潛在投資方討論之外，Slack委託了第三方的獨立評價公司出具評價報告，依據Slack所提供的財務資料、營運計畫以及營運預測，建構財務模型計算合理的股票價格出具報告，企業方會參考這份報告與多方的洽談結果，向證交所提出一個參考價，供上市當天的外部投資人參考。

直接上市成本低廉而且沒有閉鎖期，但公司拿不到資金

值得注意的是，與傳統的公開上市相比，直接上市的模式不發行新股對大眾募集資金，意思是公司不會獲得任何新的資金，是原有的股東把老股在交易所上架交易，賣出的股票金額全數歸於原有的股東，基於上述的架構，選擇直接上市的股東所持有的股票並沒有閉鎖期，只要經過登記的股東都能馬上在掛牌的時候賣出股票，不像傳統IPO發行後要等半年的時間解鎖才能賣股。

討論完上市IPO與直接上市的過程後，可以理解直接上市可以為企業省下一筆可觀的開銷，股東也不需要等待長達半年的閉鎖期才能把股票賣出，從Spotify及Slack的紀錄看來，股價表現也都不錯，那是不是代表傳統的公開上市IPO不再重要？未來只要付一筆服務費請投資銀行撰寫上市文件跟牽線投資人即可，不需要再花大錢讓承銷商包銷股票，還得等待閉鎖期結束才能賣出股票，直接上市不但成本低、簡單又快速。

其實不然，首先絕大多數企業的上市動機都是對外募集資金，但直接上市銷售股票的所得都是歸於股東，而非公司，企業不會取得任何的資金，除非營運資金充足，否則不會選擇直接上市的方式。

資金充足且話題性高的企業才適合直接上市

另一方面，直接上市的股票價格完全是由市場買賣決定，在缺少歷史交易紀錄與獲利紀錄的情況下，股票價格的漲跌大多來自企業的話題性，理論上價格波動會大得多，因此直接上市並不適合話題性低的中小企業──他們資金不充裕，多半需要對外募資，例如今年最熱門的美國生技公司IPO熱潮，出於募集研發資金的需求，全都是選擇公開上市。

難怪Spotify跟Slack會選擇直接上市，除了企業的品牌可見度很高之外，美國的私募市場實在太發達，這兩間獨角獸新創早已取得充足的資金，根據Crunchbase的資料，Spotify於2006年成立，過去經歷24輪的融資，總共獲得28億美元；Slack於2009年成立，取得10輪的融資，共14億美元的資金──對他們來說，在公開市場募資已經不再必要，提供股票充足的流動性才是首要考量。

「股票沒有閉鎖期」是選擇關鍵

由此可知，兩家獨角獸企業在私募階段已經累積了許多私募投資人，而且成立都超過10年，對於大多數的基金來說，私募投資人已經到了出場的時機，而且企業本身營運已經趨於成熟，不需要再對外募資擴張，此時如果選擇直接上市，除了節省成本，更重要的是私募投資人不需要被閉鎖期限制，便能直接賣股出場，這才是背後的關鍵，選擇「直接上市」是最佳策略。

至於上市當天的股價穩定性，雖然沒有承銷商護盤，但企業早已透過投資銀行牽線許多投資人，他們的購買時機跟權力等同一般散戶，不像傳統IPO 中承銷商早已將第一批股票銷售給大型投資人，外部散戶只有進場抬轎的份。在直接上市的過程中，散戶投資人反而有更平等的條件。

近年大型上市案都是由矽谷的獨角獸主導，這些公司大多在私募階段便取得充裕的資金，如果早期投資人想要在短時間內出場，直接上市提供了一個良好快速的管道，預期同樣的模式會越來越普及，可以預見投資銀行的傳統IPO業務將持續緊縮，但財務顧問需求相對會呈現增長。

鑒於這兩間獨角獸直接上市成功，美國網路公司都在考慮以同樣的方式上市，由於私募市場發達，一間知名度高的新創企業往往在私募階段就能拿到未來數年的發展資金，不需要再到公開市場募集，此時選擇直接上市會較為合適，例如民宿出租平台Airbnb傳出也要直接上市，而非傳統的IPO──隨著私募市場的蓬勃發展，企業的融資模式已經悄悄產生改變，直接上市會成為越來越熱門的策略。

責任編輯：陳慶徽
核稿編輯：洪婉恬