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財經 | 投資理財

股價合理的卓越企業,勝過股價便宜的平庸企業!巴菲特50年合夥人,蒙格的投資智慧

撰文者:查理.蒙格
商周讀書會 2019.04.16 2,309
查理.蒙格,現任波克夏.海瑟威公司副董事長,董事長為股神華倫.巴菲特。(商業周刊資料照) (攝影者:賴建宏)

蒙格小心翼翼畫出他的「能力圈」,把投資領域局限在「簡單而且可理解的備選項目」之內:「關於投資,我們有三個選項:可以投資;不能投資;太難理解。」

蒙格投資的項目並不多,也許IBM的創辦人湯瑪士.華生(Thomas Watson)的話最能概括蒙格的方法。華生說:「我不是天才。我有幾點小聰明,只不過就留在這幾點裡面。」蒙格最清楚他的「點」,他小心翼翼畫出他的「能力圈」(circles of competence)。為了留在這些圈子裡,他首先進行基本而全面的篩選,把投資領域局限在「簡單而可理解的備選項目」內。正如他所說的:「關於投資,我們有三個選項:可以投資;不能投資;太難理解。」

為了確定「可以投資」的潛在項目,蒙格先選定一個容易理解、有發展空間、能在任何市場環境下生存的主流行業。不難想像,能通過這第一道關卡的公司很少。例如,許多投資人偏愛的製藥業和高科技業就直接被歸為「太難理解」這一項;那些大張旗鼓宣傳的「交易」和上市募資(IPO),則被歸為「不可投資」;而通過第一關的公司,還必須接受蒙格思維模型的篩選。這個層層淘汰的過程很費事,但也很有效。蒙格討厭在沙裡淘金,他要用「重要學科的重要理論」法,尋找別人尚未發現、有時候一眼就能看見、晾在平地上的大金礦。

在整個透徹的評估過程中,蒙格並非資料的奴隸:他將各種相關因素都考慮在內,包括企業內部和外部因素,以及其所處的行業狀況,即使這些因素很難判別、測量或以數字量化。不過,蒙格的縝密,並沒有讓他忘記「生態系統觀」:有時候將某個因素極大化或極小化,將使那單一因素變成極端關鍵。

蒙格對企業的財務報表和會計作業,總是抱持著美國中西部人特有的懷疑態度,認為這些頂多是正確計算企業真實價值的開始,而不是結果。他要額外檢查的因素似乎無限多,包括當今及未來的法律環境、勞工、供應商和客戶的關係、技術變革的潛在影響、競爭優勢和弱點、定價能力、環境問題,還有很重要的潛在風險發生的可能性(蒙格知道沒有零風險的投資,他找的是風險很小、而且容易理解的項目)。

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他會根據自己對事實的理解,重新調整財務報表上所有數字,包括實際的現金流量、存貨和其他營運資產、固定資產,以及諸如品牌聲譽等經常被高估的無形資產。他也會評估股票選擇權、退休金計畫、退休醫療福利對當前和將來的真實影響。蒙格會同樣嚴格審查資產負債表中負債的部分。例如,在適當情況下,他可能會認為像保險浮存金(可能許多年也無須賠付出去的保費收入)這樣的負債更應該被視為資產。他會對公司管理層進行專門評估,那可不是用傳統計算數字所能涵括的;具體來說,他會評估管理層的「能力、可靠和股東導向」的程度。例如,他們如何支配現金?是站在股東的角度上聰明分配呢?還是拿來自肥?或是盲目為了成長而追求成長?

除此之外,蒙格還試圖從各個方面包括產品、市場、商標、員工、經銷管道、社會趨勢等等,評估和理解企業的競爭優勢及持續性。蒙格認為一個企業的競爭優勢是該企業的「護城河」:保護企業免遭入侵的無形壕溝。優秀公司擁有很深的護城河,這些護城河不斷加寬,為公司提供長久保護。持有這種獨特觀點的蒙格,謹慎權衡那些打敗大多數公司的「競爭性毀滅」力量。蒙格和巴菲特極其關注這個問題:在漫長的事業生涯中,他們很痛苦地認清,能夠歷經數代而不衰的企業少之又少。因此,他們努力找出並只買進有很大機會擊敗這些厄運的企業。

最後,蒙格會計算整個企業的真正價值,並考量在未來股權稀釋等等的情況下,去決定每股之於市價的比較價值。這就是整個過程的目標:價值(你得到的)和價格(你付出的)的比較。關於這點,他有個著名的觀點:購買股價合理的卓越企業,勝過購買股價便宜的平庸企業。巴菲特經常說,是蒙格讓他更加堅信這種方法的智慧:「蒙格很早就懂得這個道理,我是後來才明白的。」蒙格的睿見幫助巴菲特擺脫純粹的班傑明•葛拉漢式投資,轉而關注卓越的企業,比如《華盛頓郵報》、蓋可公司、可口可樂、吉列等等。

蒙格雖然極其仔細,但不會像其他人那樣,有時深受無關緊要的細節和旁騖之害。蒙格在分析過程中,會逐步排除投資變數,等到分析結束時,已經將待投資項目簡化為最顯著的要素,是否要下手投資也已了然於胸。價值評估到最後變成一種哲學的評估,而不是數學的衡量。在客觀分析加上蒙格畢生經驗,及其在認知模型方面的技巧三者共同作用下,他最終得到的是一種投資的「感覺」。

到了這個時候,剩下的必定是一家極其出色的投資標的。但蒙格並不會立刻衝去買它的股票。他知道在正確評估股票價值之後,還必須在正確的時間買進,所以他會進行更精細的篩選,也就是「扣動扳機前」的檢查,當需要在短時間內完成評估(他稱之為「急診」)時,這種方法特別有用。檢查清單上的項目如下:

目前的價格和成交量是多少?交易行情如何?經營年報何時披露?是否存在其他敏感因素?是否存在隨時退出投資的策略?用來買股票的錢現在或將來有更好的用途嗎?手頭上有足夠的流動資金嗎?或者必須借貸?這筆資金的機會成本是多少?等等。

蒙格這種透徹的篩選過程需要很強的自制力,而且會造成長時間沒有明顯的「行動」。但正如蒙格所說:「對於提出更完善投資策略並加以執行來說,勤奮工作是至關重要的。」就蒙格和巴菲特而言,勤奮工作是進行式,不管是否會帶來投資行動──通常是不會。他們花在學習和思考上的時間,比花在行動上的時間要多,這種習慣絕對不是偶然的。這是每個行業的真正大師身上,所體現出來的紀律和耐心的混合物:一種絕不妥協的「把手上的牌打好」的決心。就像世界級的橋牌大師理查.察克豪瑟(Richard Zeckhauser)那樣,蒙格在意的並不是他本人能否贏牌,而是能否把手上的牌打好。

儘管在蒙格和巴菲特的世界裡,糟糕的結果是可以接受的(因為有些結果並不在他們的掌握之中),但準備不足和倉促決策是不可原諒的,因為這些因素是可以控制的。在少有的黃金機會下,如果所有條件都具備了,蒙格決定要投資,那麼他很可能會下很大的賭注,絕不會小打小鬧,或進行小額、投機性投資。

雖然這種做法包含著不確定性,然而蒙格的投資行動卻絕對沒有不確定。正如他所說,他的行動「結合了絕對的耐心和絕對的決心」。蒙格自信的來源並非誰或者多少人同意或反對他的觀點,而是客觀看待和衡量自己的能力。這種自知之明使他在衡量他的實際知識、經驗和思維的正確性時,能夠擁有一種罕見的客觀態度。在這裡,我們再次看到,良好的個性素質:自律、耐心、冷靜、獨立,扮演了重要角色。如果缺乏這些特質,蒙格也許就不會有如此出色的投資績效。

蒙格這種偉大的商業模式是怎麼來的呢?我們可以從他推薦的閱讀書目中看出一些端倪。《槍炮、病菌和鋼鐵》(Guns, Germs, and Steel )、《自私的基因》(The Selfish Gene )、《冰川時代》(Ice Age )和《達爾文的盲點》(Darwin's Blind Spot )都有共同的主題:關注前面提到的「競爭性毀滅」問題,研究為什麼有些事物能夠適應環境,存活下來,甚至在經過很長時間之後居於統治地位。

在應用這個主題於投資選擇時,蒙格偏愛的企業就出現了:有些是透過消滅競爭對手而達到成功的企業(像《自私的基因》裡所述),有些是透過合作而興起的企業(《達爾文的盲》)。

我們再次看到,蒙格能夠熟練應用許多學科的知識:有多少投資人能夠像蒙格一樣,考慮到如此之多、如此之複雜的因素呢?簡單舉幾個例子,他經常思考的因素就包括「轉換」,比如說熱力學的定律跟經濟學的定律有何相似之處(例如紙張和石油如何變成一份投遞到門口的報紙),心理傾向和激勵因素(尤其是因此而創造的極端行為壓力,無論是好的或壞的壓力),以及基本的長期可持續發展性(諸如「護城河」之類的正面因素,和競爭性毀滅之間持續且往往很致命的相互影響)。

蒙格極其熟練地掌握各種不同的學科,所以能夠在投資時考慮到許多人不曾著眼的因素,就這點而言,也許沒有人可以和他相提並論。

書籍簡介_窮查理的普通常識(增修版)

窮查理的普通常識(增修版):巴菲特50年智慧合夥人查理.蒙格的人生哲學

作者:查理‧蒙格Charles Thomas Munger

出版社:商業周刊

出版日期:2019/4/2

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作者簡介

查理.蒙格(Charles T. Munger, 1924 -)

出生於美國內布拉斯加的奧馬哈,現任波克夏.海瑟威公司副董事長,董事長為股神華倫.巴菲特。蒙格於1948年取得哈佛法學博士後。在1965年之前自營事務所,擔任房地產律師。在巴菲特主張下,他放棄了法律的專職,專心致力於管理投資事業。兩人在1959年相識以來,即成為親密的朋友和投資夥伴,並共同創造了波克夏公司的投資傳奇。相對於巴菲特的全球知名度,蒙格卻以低調為樂,並刻意把自己的財富恰好保持在富比世富豪榜的水準之下。

責任編輯:林舫如
核稿編輯:洪婉恬

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