看看美國60年來的匯率政策...沒遠見的央行，可能讓一個國家陷入經濟黑暗期

泰勒法則（Taylor's Rule），是中央銀行施行政策中最核心的操作原則，它從最初1993年被提出至今，美國聯準會還是將其當作重要的參考依據。

泰勒法則比較成功的地方在於，早期菲利浦曲線（Phillips Curve）認為總體經濟只能在失業率與通貨膨脹之間做抵換，泰勒法則改以通脹缺口與產出缺口的評定，來尋找更適合中央銀行評估當期總體經濟的利率水準。

傳統的學術觀點認為，中央銀行只能用高利率、高失業，來打擊通貨膨脹，或是低利率、高通膨促進就業；但泰勒法則給了中央銀行在高通膨低失業與低通膨高失業的狀況下，在通膨與就業兩者之間取捨，尋找更合適的利率條件。

美國聯邦銀行亞特蘭大分行(Federal Reserve Bank of Atlanta)，針對聯準會現行採用的泰勒法則有很完整的說明。下圖我借用亞特蘭大分行的工具顯示，聯準會從1960至今的FED有效利率與變動，都是貼近泰勒法則工具顯示的趨勢變動。（2008年之後，由於金融風暴與利率零下界等問題，聯準會轉由貨幣渠道QE為主要貨幣政策工具）

雖然泰勒法則不能解釋央行所有的貨幣行動，但整體來說，它還是能給與央行在貨幣政策方向上很好的參考指標。

1982年之前，美國的聯邦基金利率主要跟隨通貨膨脹，尤其是1972年到1982年之間，美國陷入了停滯性通膨，鷹派的前聯準會主席伏克爾（Paul Volcker）不斷拉高聯邦基金利率打擊通貨膨脹，一旦通貨膨脹與民間通貨膨脹預期消失，美國開始進入了史上長期的低通貨膨脹經濟狀態。

你可以參考下面美國CPI與聯邦基金有效利率的關係圖。由經驗可以知道，面對真正的通貨膨脹，人類已經有治理且抑制通脹的能力，只是過程是痛苦的，因為我們會犧牲部分經濟成長，增加失業率來作為代價。但是只要中央銀行讓公眾相信央行的決心，民間的通貨膨脹預期就不至於過度氾濫。

此外，你可以察覺聯準會在1980年代之後，隨著貨幣理論趨於完備，縱使聯準會由於經濟衰退而降低利率，通貨膨脹始終都在可控制的範圍，至此，我們現在已經很少看到過高且難以收拾的通貨膨脹。

接下來我們觀察聯邦基金利率與失業率關係圖（下圖），除了在1982年之前失業變動與利率變動頻率較高，近30年以來，當經濟衰退且失業率攀升的時期，聯準會都會規律地用較低的利率，來應對衰退的經濟情況。並且在失業率降低時，逐步提高利率，讓利率正常化。

也就是說，用普羅大眾的觀點來看，經濟衰退時，美國聯準會以低利率應對產出缺口，而且也沒有創造過高的通貨膨脹。在這樣的雙重標準之下，其實中央銀行是符合且兼顧學理與實務的要求。你如果再回頭查詢央行利率與泰勒法則的模型，在1980之後，聯準會是有紀律且遵守遊戲規則的貨幣單位。

從貨幣渠道的觀察

前段講到了泰勒法則，以通貨膨脹與失業率來決定央行的利率政策。這裡用另一個近代央行執行貨幣政策也很重要的準則──麥卡勒姆法則（MeCallum rule）。這個理論繼承於貨幣學派宗師傅利曼（Milton Friedman）維持固定貨幣成長速度，改以GDP變動來調整貨幣數量，以維持經濟平穩。

所以我這裡採用貨幣供給量年增率，與經濟成長的關係，來觀察中央銀行的操作。我們看下圖，美國1980以後M2廣義貨幣年增率與實質GDP的關係。

在1991年第一季至第二季之間，M2年增率由6％降到2％，隨後銀行業出現信用危機，出現實質GDP年增率負成長。許多金融歷史研究，認為是聯準會太快退出寬鬆政策的後果。

之後到了2000年與2008年，聯準會開始更準確地在經濟正在衰退的時期提高了貨幣供給，M2年增率會同時期反向大幅增加維持一段時間年增率達10％的高成長，以對抗當期的衰退，這就是所謂的主動積極的貨幣政策。

你必須認知一件事情，實質GDP實際數值，是落後2、3個月才能確定。傳統貨幣學派認為，當中央銀行察覺到衰退時，衰退已經過去了...這種老調重彈的說法，對現代的美國聯準會已經不適用。

近代的聯準會已經能讓貨幣供給量與衰退同步增加，這也要歸功於聯準會人數眾多的經濟學家與龐大的研究單位，加上經濟統計工具日益發達得到的綜合成果。

而在2010年期間M2年增率還能大幅增加，明明利率已經到零，為什麼還能增加廣義貨幣供給？因為當時聯準會執行了兩次量化寬鬆（QE2、QE3）。

我們可以看下圖美國貨幣基數的變化。在2008年以前的經濟衰退，美國主要都是使用利率管道，而沒有直擴增貨幣基數，所以我們看到持平的貨幣基數年增率。

但是貨幣基數在2009年與2010年分別出現兩次高峰，2009年貨幣基數大幅度增加最高到100％，竟然擴增了一倍，看起來十分嚇人，但經濟依然在衰退之中，因為廣義貨幣M2年增率才增加10％，而2010年僅增加30％貨幣基數，M2就增加了10％，可見景氣在衰退與開始恢復貨幣乘數效應有很大的不同，因此在2010年後聯準會就沒有再下重手了。我們可以反過來想，如果沒有2010年的QE2或QE3，那當時的經濟是否會再出現衰退？

現在謾罵聯準會的聲音變小了，由於利率逐漸正常化，聯準會也已經步入升息循環。當時聯準會執行QE時可是受盡了各種批評，面對國會各式各樣的質疑，說會全球惡性通膨、造成美元崩盤，還是全球衰退，甚至有人說要叛國罪來審判聯準會，那些壓力極大的爭議，現在回頭來看，都只是被歷史遺忘的荒腔走板民俗評論。

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