房貸族小心！美國升息幅度會比聯準會「暗示」的還高

美國聯邦準備理事會一向強調，貨幣政策將取決於經濟指標，但它定於今年十月著手結束長期資產購買操作（即所謂量化寬鬆），連同2015年上半年開始提高聯邦基金利率的政策不會改變，除非冒出極度反常的資料。

金融市場沉迷於預測會升息是三月還是六月。儘管我個人估計是三月，但其實什麼時候開始並不重要，重要的是提高利率的節奏，以及2015年底時的利率水準。

通膨率已近2％
若利率追不上，難穩定物價

決定利率的聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，FOMC）各成員意見不一。最新的FOMC會議大致表明，2015年底時的聯邦基金利率將是1.25％至1.5％。即使在2016年底，也不到3％。

據我判斷，這樣的利率太低了。通貨膨脹已經接近3％，考量到不同的度量方法，甚至有些機構的統計結果是已經超出。因此，2015年底實質聯邦基金利率將為零，貨幣政策將無法確保價格穩定，反而會推升致通膨率走高。

聯邦基金利率的準確合適水準或許有待討論，但聯準會自身的分析表明，當長期通膨率在2％時，長期利率應在4％左右。最新的消費者物價指數年增率為1.7％，十二個月數字應該還會更大，但原因是最近一個月異常下降。今年第二季，年度通膨率為4％。

聯準會更喜歡用個人消費支出物價指數衡量通膨，它輕鬆看待通膨的態度，反映出長期關注歷史的做法。今年八月，十二個月來個人消費支出通膨率只有1.5％，等同於剔除食品和能源的個人消費支出「核心」通膨率。不過，個人消費支出通膨持續上升，四月至六月的最新季度值比去年同期上漲2.3％。

失業率達6.1％
人口老化與結構性原因所致

如果物價穩定是聯準會的唯一目標，那麼聯邦基金利率目前應該接近4％。聯準會持續採用極度寬鬆貨幣政策的理由是，它所肩負的「雙重目標」，要求它同時關注就業情況。聯準會每月報告強調，美國社會仍存在「勞動力資源顯著利用不足」的情況，不僅失業率高達6.1％，更有數百萬兼職員工正在尋找全職工作，而且還有很多人已經放棄積極尋找工作，一直未被計入失業族群。

聯準會認為，當前的勞動力市場狀況反映出巨大的經濟浪費和個人困難，這顯然是正確的猜測。但經濟學家對於這些狀況的爭議在於，它們反映出週期性需求不足，或是貨幣刺激無法解決結構性問題的程度有多高。聯準會經濟學家團隊刊出一份最新研究，認為當前勞動力市場參與率下降，幾乎完全是因為人口老化和其他結構性原因所致。

最新研究還表明，需求上升能進一步降低當前失業率，也將推高通膨率。

通膨受短期失業影響
失業率續降，連帶拉升利率

普林斯頓大學教授克魯格（Alan Krueger）去年卸下歐巴馬總統經濟顧問委員會主席一職，他參與撰寫的一份重要研究表明，通膨率會反映六個月內的短期失業水準，但不反映總體失業率。長期失業意味著浪費潛在產出，也是個人苦難的原因之一，但是並不影響通膨率。

克魯格的分析表明，通膨率在短期失業率降至4％至5.5％時開始上升。目前短期失業率為4.2％，通膨率也確實在上升。克魯格的研究認為它在未來幾個月中還會進一步上升。

西北大學教授高登（Robert Gordon），偕同舊金山聯邦儲備銀行經濟學家魯布希（Glenn Rudebusch）、威廉斯（John Wiliams）也進行類似研究，結果說明了短期失業的角色，以及長期失業在通膨過程中的不相關性。儘管並非所有研究者都同意這一分析，但我認為證據已足夠對聯準會和市場參與者構成警告。

事實上，如果2015年通膨率繼續上升，我一點也不會覺得奇怪。若此，聯準會可能會更快提高聯邦基金利率，年底利率水準也會比最新報告中所暗示的更高。

小檔案＿費德斯坦Martin Feldstein

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