價值股接下來要不是大漲，就是大跌到無法再領導市場，就看你向誰討教。價值股信徒會說，成長股十幾年來的榮景無以為繼，而價值股通常會在牛市早期大好；反對派則認為，科技巨擘的優勢，加上私募股權和指數投資興起，已經終結了價值股。
兩種說法都錯！即使價值股不死，但二○二○年熊市的情況特殊，短期內難以捲土重來。投資人必須把眼光放在台灣以外的市場，才能從這波剛起步的牛市中得利。
突來的恐慌暴跌，更像牛市的超大幅修正，
不利於台股主力的價值股。
我在上個月提到，許多投資人相信小型價值股會在三月的低點後反彈，就像以往的牛市起步一樣。他們還在等，理由是年初的衰退快如閃電，一點也不像熊市。
因為熊市的起步通常是低聲嗚咽，而非「砰！」的一聲重挫，股價漸漸反映出即將來臨的衰退。早期緩步走跌，會誤導投資人繼續持股或買進，通常在熊市的後三分之一裡一起急遽下跌。
信貸週期被打亂
價值股報酬率遠低於成長股
但二○二○年的熊市，卻是在全球經濟基礎穩固之中來襲。甚至在二○一九年第四季，台灣GDP較前年同期還成長了三．三％，也不見牛市末段典型陶醉於安樂中。問題是各國政府封城以阻絕疫情，股市不得不急速反映全球衰退，引發三月間全球與台股的暴跌。
儘管以規模與起因來看，衰退的確符合熊市的定義；但突來的恐慌暴跌，更像是牛市的超大幅修正，不利於台股主力的價值股。急速的衰退打亂了信貸週期，讓價值股無法在牛市起步時大顯身手。
試想一下：當經濟成長創下新高，各國央行的焦點從促進成長轉向抑制通膨。貨幣緊縮的政策免不了過頭，讓短期利率高於長期利率，導致殖利率曲線倒掛。借短貸長的銀行，因賺不到利差而無心放貸，信貸緊縮預告了經濟緊縮。股市開始提前反映衰退，熊市此時漸漸顯露。
小型價值股公司相較於規模更大、體質更好的成長股，通常槓桿和信貸風險都較高，難擋經濟衰退；尤其是小公司，從銀行根本借不到錢。痛苦的幾個月過去，有的價值股公司因投資人恐懼而股價暴跌，有的真的倒閉。恐慌最後免不了讓股價跌過頭。
這時央行才來修正路線，調降短期利率；通常會比市場設定的長期利率還低，來加深殖利率曲線。市場預期利差拉大，銀行願意放款給高風險公司。苦等救命資金幾個月之後，深陷低迷的價值股才終於飆升。
那這次呢？全球殖利率曲線之所以在二○一九年反轉，並非出自央行升息來抑制通膨，而是長期利率下挫，而且反轉程度不大，銀行靠著全球套利大可抵銷。銀行抱著大筆儲備金，客戶無處存款，實際的融資成本還是低於短期利率，也就不會發生大幅的信貸緊縮。
只不過封城為了減緩疫情，反而觸發了經濟衰退和熊市的急速來到。少了熊市末段的長期打壓，價值股也就難在牛市起步時攀升。從今年三月的最低點直到九月中為止，全球價值股的報酬率是三五％，不只落後於平均，更遠不如全球成長股的五四％。
投資組合應增大型成長股
關鍵字：美國、科技、醫療
同一時間，擁有多數價值股的台股也是如此。雖然台股的報酬率高達五○％，但排除了台積電，也是唯一一支真正的巨型成長股之後，回報只剩下四○％，還落後全球平均的四五％。
價值股眼前的阻礙重重。各國央行大舉量化寬鬆扼殺了長期利率，殖利率曲線趨緩，讓價值股公司借錢困難。小型股為主的航空業正面臨動盪。信貸緊縮危害了金融業的獲利，正是經典的價值股代表。價值股為主的能源產業，也受限於石油供應過剩。
當短期利率鎖定在低點，只有靠強勁通膨推升長期利率，才能促進真正的信貸擴張，實際上卻不太可能發生。雖然貨幣供給在今年初央行出手後激增，但交易的速度卻驟降。若貨幣流通未能大幅加速，就無法引發通膨，也推升不了長期利率來點燃信貸擴張。
這表示以目前來說，你的投資組合應該提高大型成長股的比率，多半來自海外市場。從大型科技股或類科技股找起，看向美國、荷蘭和德國；醫療類股的選擇更多。
只要記住：價值股的時代終會到來，讓台股大放異彩。價值股和成長股何者領先，要看驅動公司前景的因素有何變化。價值股要一飛沖天，信貸必須大幅擴張。只要了解這一點，比起等待反彈或看壞價值股的人來說，你已經擁有更多的優勢。
