七十七歲的楊森（Jan-Pieter Jansen）是退休的荷蘭銀髮族，一生職涯中努力攢錢，亟盼安享晚年。不久前管理退休金的機構通知這名曾在金屬業打滾的老將，經重新評估他的退休金方案後，有可能縮減最高一○％。可以理解，這項消息有如五雷轟頂。

「削減養老金帶給我很大的壓力，」退休十七年的楊森說，「短少幾千歐元意味著我在家庭、假期的支出也必須得下修了。我存錢這麼久卻遭遇這種情況，快要氣炸了。」他原本希望這些錢可以用來照顧孫子女，偶爾度假時入住高級飯店。

楊森不是特例。二○○八年金融海嘯嚴重破壞退休金機制之後，全球幾千萬名年金族與存款戶都和他一樣惴惴不安。隨著平均預期壽命延長，養老金已成為俄羅斯、日本和巴西等許多國家的重大政治難題。其中一個共同要素是債券收益受到壓抑。

回顧歷史，債券為退休基金支付客戶所需的現金流量提供相當的匹配，但幾十年來債券收益下跌，使得退休基金操作難度日益升高，因而被迫加碼股票與其他風險更高、未在公開市場交易的投資標的，例如房地產與私募股權。雖眼前活躍的金融市場確保年金資產收益強勁，但由於年金計畫長期負債，黯淡前景正為退休族帶來極大痛苦。


低利率像「火燒屋」
先衝擊年金，接著重傷景氣

「就像是火燒屋，」美國退休金管理機構洞見投資（Insight Investment）投資長費洛德（Alex Veroude）說，「利率可能會再下修，儘管現在只是一樓起火，我們不排除可能延燒到二、三樓。」若此，將不僅威脅年金被縮減的退休族，也將衝擊經濟發展：倘若人們為退休加碼存錢，可能減少消費，拖累經濟成長，結果是與央行降息用意背道而馳。

最近，瑞典中央銀行暗示，年底之前將負利率回升至零，並說：「如果市場認定負利率是永久狀態，金融機構的行為可能起變化，並進一步產生負面影響。」甚至引爆系統性後果：十月，國際貨幣基金（IMF）警告，退休基金投入低流動資產，有礙「承壓時期發揮穩定市場的功用」。

業界人士擔憂非常規的投資策略越來越多，並警告可能讓市場更低迷。「我們看到一些異常舉動，未來還會看到一些回報，」澳洲退休金計畫全國（Statewide）投資長米可拉基斯（Con Michalakis）說，「大哉問是何時會發生。我花很多時間準備，不想預測答案了。」

加州教師退休金（CalSTRS）投資長艾爾曼（Christopher Ailman）說，一九七○年代末期，他攻讀商業經濟學位時，聯邦準備理事會（Fed）升息，導致債券殖利率螺旋式上升；一九八○年畢業時，十年期美國國債殖利率創下近一六％紀錄。在當年，殖利率低於零的概念似乎十分荒謬。「教科書說，沒有負利率這種玩意兒。如今卻活生生出現在眼前。」

金融海嘯爆發後，利率下降至零，許多國家央行端出非常規的新工具重振經濟，從起初的大規模購債計畫，到瑞典成為第一個實施負利率的國家；日本和歐洲緊隨其後。爭購債券壓低殖利率，人們開始擔心全球經濟狀況；加上通膨疲弱、預期寬鬆貨幣政策，使得負收益債務激增至十三兆美元（約合新台幣四百兆元），約占債市三分之一。

退休金計畫投資各式各樣的資產，但由於許多股票市場接近創紀錄的高水位，因此收益前景黯淡。AQR資本管理公司預估，未來十年，傳統的平衡式基金經通膨調整後的平均報酬率僅二．九％，相較之下，一九○○年以來，平均回報率為五％。

「除非利率或股市在年底前大漲，否則福利可能就會遭縮減。」

年金投資為保持績效
湧進私募市場，吹大泡沫

「確定給付制」的養老金計畫，承諾支付成員一筆特定回報，因此債券殖利率下跌特別成問題。它們採用高等級債券殖利率計算未來債務價值，每次小跌都會加劇融資挑戰。英國前養老金大臣歐特蔓（Ros Altmann）估計，長期利率下降一個百分點將使典型退休金計畫負債增加約二○％，但資產價值僅增加約一○％：「雇主顯然必須注資。」

整個西方世界的養老金計畫都面臨相似挑戰。丹麥退休基金PKA觀察近二十年來的產業軌跡：「在某些國家，要是不做出改變，退休金體系可能無以為繼。」

在荷蘭，政府挺住改變退休制度的壓力，退休金計畫因此得以有效減少負利率債券所引發的赤字。養老金專家葉貝琪哥娃（Anna Grebenchtchikova）說：「衡量退休金與債務金額的籌資比率跌至九○％左右，這意味著，除非利率或股市在年底前大漲，否則福利可能就會遭縮減。」

許多養老金計畫為了抵消主流債市、股市衰退的前景，正加碼投資私募基金、房地產和風險創投、基礎建設貸款等另類或私有資產。對於接納低流動性，以便換取更高報酬的長期投資人來說，這種做法合情合理，因為這類投資會產生類似債券的穩定收入；然而，幾乎每一家機構都湧進這門領域，也吹大私募市場泡沫。

國際貨幣基金粗估，十年來，養老金計畫投入低流動資產的額度增加一倍，而且這些約定承諾的資本中，五分之一業者出資比率占自身流動資產逾半。

歐特蔓相信，隨著企業正將現金從投資，轉向花更多錢彌補退休金計畫的赤字，實有必要採取干預措施，以防衝擊全體經濟：「政府和監管機關應該動手規畫，協助可能永遠無法負擔全額年金的相關計畫與雇主，不讓它們淪於破產困境。」否則，更多勞工可能失去企業金援，只能任憑動盪的股市擺布。