十二月二十一日下午，央行將湧入大批媒體，這是央行總裁彭淮南最後一次主持理監事會議，也可能是他退休前，最後一次公開露面的記者會。 彭淮南執掌央行二十年，是台灣金融界的頭號風雲人物，他的交棒，是一個時代的分水嶺，也是強人領導的結束。 過去，台灣以穩定且偏弱的新台幣匯率，換取出口成長；很快的，隨著這位「新台幣先生」的退位，外匯交易員已摩拳擦掌，準備測試新總裁底線，將新台幣匯率從三字頭往二字頭推升。 台灣長期在央行的「新台幣防護罩」下，是一個波動相對較小的經濟小國，沒有彭淮南坐鎮的台灣，考驗不小。國際上，全球進入升息循環，股市居高思危，加上全球央行人事大搬風，不確定因素暴增；國內，明年底縣市長選舉，兩岸關係不穩，新總裁能力未明，市場蠢蠢欲動，新台幣匯率，即將進入一個大波動時代。 為什麼總裁換人，對於金融市場、各行各業、甚至台灣每個人，都是件大事？ 首先要看彭淮南的地位，以及他為台灣做了什麼。 強人總裁交棒！ 預告新台幣「大波動時代」來了 他曾連續十四年被《全球金融雜誌》（Global Finance）評為A級央行總裁，不但是拿A最多的總裁，放眼國際主要央行，他也是任期最久的總裁。 「他就像金融業的腓特烈大帝，」一位金融業總經理形容，腓特烈大帝是十八世紀歐洲開明專制時期的普魯士國王，他靠武力擴張領土，讓普魯士成為強國，寫下一頁歷史；彭淮南經歷多次匯率戰爭，強悍作風，讓國際炒手鎩羽而歸，新台幣得以在全球動盪中維持穩定，彭有其歷史地位。 他執掌央行期間，平均每四年就經歷一次金融風暴，一九九八年亞洲金融風暴、二○○○年首次政黨輪替，新台幣大貶、○五年大戰索羅斯、○八年金融海嘯、一二年歐債危機。 在多次國際金融風暴中，他迎戰國際級對手，讓狙擊新台幣的熱錢黯然退場，台灣得以在多次風暴中，全身而退。 亞洲金融風暴為例，當時東南亞貨幣因外債龐大而狂貶，相對強勢的新台幣，引來國際放空資金，為了打仗，他關閉國內無本金交割遠期外匯交易（NDF）市場，阻絕新台幣炒作管道，遭自由派學者抨擊大開倒車，他不為所動。 迄今近二十年，NDF依然是金融禁品；不久前，曾有立委質詢他，不准本國銀行承作NDF，央行卻有龐大外匯存底，儼然市場大戶，要求央行開放NDF，而他的答案依舊是：「在我任內，絕不開放！」 回頭來看，當時台灣外匯存底只有九百億美元，如果不關閉國內NDF，根本無法應付排山倒海來的外匯需求，新台幣可能大貶，捲入金融風暴。 二○○一年諾貝爾經濟學獎得主史迪格里茲（J.E. Stiglitz）曾提及，資本自由化後，大量資金流入或流出，帶來劇烈波動，而開發中國家，就好像大海中的小船一般，禁不起狂風巨浪的侵襲。 「航空母艦開過去，旁邊小船都會受到影響。」彭淮南如此形容台灣的處境。 捍衛台灣這艘小船，避免在巨浪中翻船，就成為他的職責。但他怎麼做，都會有人不滿意。 貨幣政策是兩面刃，難面面俱到，一定有捨有得。匯率升值，出口商面臨匯損；貶值，進口商成本升高。降息，存款戶利息縮水；升息，貸款戶利息增加。 央行的每個選擇，都會付出代價，但彭淮南並不迴避外界批評，並勇於說明與澄清，讓他贏得「彭更正」的名號。 幾年前，台積電董事長張忠謀曾公開批評央行匯率「貶不夠」，傷害台灣產業的競爭力，為此，彭親自撰寫新聞稿回應；放眼台灣，敢反駁張忠謀的人，屈指可數。 「彭淮南（二十年）的表現，還是不錯的，」總統府資政陳博志說，尤其在國際的金融風暴中，能維持這樣安定的國家，其實不多。 或許因為是外匯局長出身，深知匯率的影響性，因此在金融風暴時，阻貶新台幣，在出口成長時，阻升新台幣，力求穩定，是彭淮南匯率政策的基本原則。 升貶值兩面刃！ 出口與國庫vs.內需與消費力，孰先？ 經常有人批評央行外匯政策，認為央行干預太多，讓新台幣長期弱勢，他反駁：「中央銀行對匯率沒有為所欲為的能力，盡量尊重市場，只有在波動幅度大，Smooth而已。」 「Smooth」，正是他的「關鍵字」，意即讓新台幣匯率「波動小」。不僅如此，新台幣實質有效匯率指數長期來看，相對貿易對手國韓國呈現弱勢，也就是新台幣對韓元不能說的秘密。 「新台幣是處在相對較低的位置。」一位不具名的金融大老直言，從彭擔任總裁開始，新台幣實質有效匯率指數都是偏低，雖然二○一○年開始往上走，並未回到彭上任前的水準。 新台幣相對貶值的好處是什麼？台灣上市櫃公司市值超過一半，來自出口導向的電子產業，新台幣貶值，有利出口產業報價，台灣上市櫃公司業績好，股價就會漲；另外台灣中小企業家數占九成，不少以出口為生，貶值也有好處。 但從資金匯出入來看，台灣的國際收支長期順差，又以貿易順差為大宗，新台幣理應升值。應升而未升，其實是央行在匯市透過買美元、賣新台幣，讓新台幣相對弱勢。這造成兩個結果，一是新台幣資金氾濫，一是外匯存底飆高。 近期台灣外匯存底創下四千五百億美元新高，就是台灣長年國際收支帳順差，央行為了平穩新台幣，在市場買美元、賣新台幣的結果。 倘若民間投資暢旺，銀行能透過放款消化游資，尚無不妥，但若銀行放款停滯，央行又沒有積極發行定存單收回新台幣，就會造成資金氾濫、利率走低。 新台幣應升而未升的壞處，還包括侵蝕到進口商的獲利。進口商品變貴，也意味消費者購買力下降，等同減薪；再者，新台幣資金過多會導致利率下跌，也會推升房價。 既然有失有得，央行雙率政策的那把尺，該用什麼來計量？ 國內生產毛額（GDP）的結構，是較為客觀的指標。從台灣GDP產值的比重來看，台灣淨出口僅占一二％，民間消費超過五成；再從就業人口來看，服務業占六成，製造業占二成七。 既然淨出口占台灣GDP的比重，遠較民間消費低，而以內需產業為主的服務業就業人口，又遠超出以出口為主的製造業就業人口，新台幣匯率是否應偏向出口？有討論空間。 的確，新台幣升值最大受害者是出口產業，許多上市公司已連續出現兩年匯兌損失，明年若繼續有匯損且侵蝕獲利，出口業為主的台灣股市，恐將下跌。 另一個受害者是國庫，外匯存底會因為新台幣升值，必須提列匯兌損失，影響央行每年約兩千億元對國庫的貢獻，政府財政赤字缺口會擴大。彭淮南主政期間，每年政府預算約一○％由央行所貢獻，新台幣升值，政府進帳會縮水。 接班人扛得起？ 凍漲薪資、殭屍企業都是大難題 但新台幣升值，也好處不少。直接受惠者是進口產業與民眾，因進口商品變便宜，消費者購買力會變強，等同加薪；另方面，因新台幣升值將使新台幣需求變大，市場資金收緊，長期導致升息，使存戶利息收入變多。 現在，隨著彭淮南的退休，以及台灣產業面臨升級轉型，再加上台灣薪資長年凍漲的批評，新台幣是否應反映市場供需而升值，也來到關鍵時刻。 「台灣的環境太無菌了，」一位金融界人士指出，匯率維穩最大的代價，就是產業把匯率風險轉給央行，將台灣產業變成「無菌環境」。 匯率、利率雙低，讓台灣為數眾多的「殭屍企業」，得以苟延殘喘。殭屍企業是指，獲利極低甚至虧損，但對內可以靠著低利環境生存，對外可以依賴弱勢貨幣生存，但員工加薪無望的企業。 反觀韓國，當時亞洲金融風暴導致韓元狂貶，遭國際貨幣基金接管，但，金融風暴後，經過一番痛苦的調整過程，反而讓企業脫胎換骨，體質更強大。 再看日圓，匯率波動更大，日本豐田雖然受到衝擊，並沒有因此倒掉，更多日本以技術取勝的中堅企業持續成長。 「匯率的無菌環境，企業避險能力弱，」一位科技業財務長說，台灣要打國際盃，就要面對細菌滿天飛的國際環境，台灣多數中小企業「抗菌能力」低。 新台幣穩定弱勢，對出口業短期有利，長期未必有利，但對內需產業，與民眾購買力，卻是立即有害。 從原油、天然氣到銅鐵金屬等，台灣有大量原物料須依賴進口。這些原物料不只製造出口品外銷，也用來生產供國內的消費品。以小麥為例，它做成的麵粉是麵包的原料之一，但台灣絕大部分須仰賴進口，自產小麥只占進口量的千分之一。 倘若新台幣升值，代表同樣數量的進口原物料，可以用更少的新台幣買到，這等於原物料成本下降，因此國內消費品也會變便宜。即使每個人月薪仍然名目上是三萬元，但實際上能買到的消費品變多，等同加薪，反向亦然。 因此，市場對新台幣貶值，就出現一種說法，「拿市井小民的燒餅，去補貼台積電的出口。」 日本就是最好例子：日經中文網專欄作家肖敏捷說過一個故事：他常光顧一家位於日本的中餐館，本來有提供免費雞蛋，後來卻沒了。詢問老闆後才發現，養雞的飼料都靠進口，但日本央行搞量化寬鬆使日圓貶值，雞蛋成本因此飆升，「老闆說免費供應不起啦。」 弱勢新台幣，讓資金氾濫，也讓缺乏投資標的的資金湧入房市，被認為是房價上漲的元凶之一。房價漲，更是受薪階級最大的痛苦來源；直到央行二○一○年開始實施選擇性信用管制，搭配財政部的實價登錄系統，房市漲勢才暫止。 總結彭淮南影響，有功的是，他帶領台灣度過多次金融風暴，抵禦熱錢，新台幣維穩有利出口，利率低檔有利企業經營。被批評的是，企業承擔風險能力不足，內需產業成本變高，民眾實質購買力降低，資金氾濫間接助漲房市。 市場揣測新底線 升息助熱錢流竄，考驗央行新舵手 彭淮南的選擇，有時代背景。如今，大環境丕變，新任總裁也面臨全新挑戰。 其一，市場的測試。 彭淮南過去強硬的管理風格，尤其對炒匯外資、投機客不假辭色，毫無妥協空間，在他家父式管理下，投機客不敢造次。新人上任，舊的遊戲規則改變，新的遊戲規則尚未建立，市場將測試其風格與底線。 無論誰是新任總裁，都沒有彭淮南以真金白銀在匯市殺進殺出的經驗，也沒有跟聰明狡猾的炒家交手經驗，縱使央行內部專家各司其職，遇到市場風雲變色時，仍須央行總裁當機立斷，並一肩扛起後果。 央行總裁也必須能跟總統府、行政院、立委、產業領袖打交道，並讓民眾信任。這些，新人都需要時間培養手感。 其二，全球大波動。 二○一八年全球將是金融市場巨幅波動的一年。 首先，不止是彭淮南退休，全球央行總裁也將在明年接二連三換人交棒。同樣在二月「退場」的，是美國聯準會（Fed）主席葉倫，美國總統川普已經提名聯準會理事鮑威爾接任；三月底是韓國央行總裁李柱烈、四月日本央行總裁黑田東彥任期屆滿，中國人民銀行周小川也透露快退休，加上印尼、紐西蘭等國央行總裁也要換人，占全球二分之一GDP的國家央行總裁，明年都可能是新手上路。 「這有助長匯率波動的效果，」澳盛銀行大中華區首席經濟學家楊宇霆說，央行總裁更換頻仍，各國匯率也因市場會測試新人底線，而有波動。 此外，金融海嘯後的全球資金派對即將結束，美國啟動升息循環，十二月十四日是今年第三次升息，預計明年還會升三次，中國日前也宣布升息，韓國早在十一月就開了亞洲升息第一槍，明年全球熱錢將因各國競相升息，而四處流竄套利，加深各國市場的不穩定。 尤其，全球股市三十五個主要指數，有一半在今年創下歷史新高，為近十年以來之最，美、德、英、法、俄羅斯、印度等國股市，更紛紛在今年改寫金融海嘯後的新高。諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller）提出預警， 美股估值正處於「異常高點」，過去只有一九二九年、二○○○年的市場估值比現在高，而這兩年都曾發生股市崩盤。 眼看國際、國內金融情勢，明年都有極大的不確定因素，過去為台灣打造雙率穩定防護罩的彭淮南，卻剛好交棒。防護罩可能被敲開，面對熱錢流竄，新總裁的應變力如何？當新台幣不再便宜，台灣企業的競爭力如何？考驗正要開始。