當今的歐盟與全歐洲奉行的真理是，投資才是掌握經濟復甦之鑰。新上任歐盟委員會（European Commission）的經濟策略，關鍵就在於它最近展開的計畫：未來三年要增加投資，金額高達三千一百五十億歐元（約合新台幣十二兆四千億元）。 只不過，歐盟委員會這項提議，不論是它所強調的投資，或是它所建議的融資結構，都有誤導市場之嫌。 歐盟委員會所端出的計畫，是主席容克（Jean-Claude Juncker）新官上任後簽准的第一套方案，這項結果不算出人意表。隨著歐元區看似永無止境的陷入衰退，「強化成長型投資才是永續復甦關鍵」這種想法已深植於各界交流的論點之中。這句話背後隱藏一道假設：「投資永遠是多多益善，因為它能提高資本存量，並進一步增加產量。」 投資多多益善？錯！ 勞力減，過多恐變不良債 但這項論述套用在此刻的歐洲，情況卻未必符合期待。歐盟當局及許多其他人都認為，歐洲正受投資缺口所困，歐元區為甚。與二○○七年相較之下，如今投資每年預估短缺四千億歐元，就是鐵證。 不過，這一組比較值卻有誤導之虞，因為二○○七年信用泡沫正攀升到最高點，有許多投資因此付諸流水。歐盟委員會成員在支持容克所提方案的補充文件中，坦承這一點，並因此主張，應該取信用擴張之前的年份當作今日理想投資的基準。若此，投資缺口僅剩原本估算的一半。很可惜，信用擴張之前那幾年也未必可以成為今日歐洲經濟的好指標，因為有一項根本要素變動的程度比一般人所認知的更快，那就是歐洲的人口趨勢。 二○○五年前，歐元區的勞動年齡人口都還能維持一貫成長，但隨後幾年趨於停滯，二○一五年起便將開始下滑。有鑑於生產力一直無法提升，勞力減少就表示潛在成長率將明顯下降；一旦成長率下降便意味著，若想維持資本產出比率，只需一丁點投資就綽綽有餘。 如果歐元區維持它在信用擴張前幾年的投資率水準，那麼，相對於縮水的經濟規模，顯得資本增加更多。有人可能就會想問：那又怎樣？資本永遠是多多益善，不是嗎？ 答案為否。一再成長的資本存量相較於停滯的產出便意味著，資本報酬不斷降低，假以時日，將會為銀行部門製造更多不良債權催收款。若考量到歐洲銀行體系正處於弱不禁風的狀態，累積過多的資本並非歐盟負擔得起的奢侈品。 就算先把越多越好這個問題暫擱一旁，容克的計畫能有什麼作用，好讓總體投資能產生正面的短期影響呢？ 研究投資決定因素的學術報告已經提出整體結論，箇中關鍵變數首在成長（也就是各界對成長有何預期），次要則是利率。當然，言下之意便是暗指，貨幣政策不可能對投資帶來什麼重大影響。 事實上，市場信號十分明確：眼前，絕大多數的歐盟成員國並沒有融資短缺的問題，或許歐元區周邊國家的信用仍然不足，但它們占歐洲經濟的比率僅不到四分之一。因此，資金短缺並不是投資持續疲軟的原因。 照理說，容克的計畫應該是要善用二百一十億歐元的歐盟基金，開啟一項價值等於這筆錢十五倍的工程（即前述的三千一百五十億歐元）。這番道理聽起來很牽強，歐洲銀行體系資本早已超過一兆歐元，以歐盟預算為擔保的形式來看，這額外的二百一十億歐元不太可能強化銀行意願，讓它們出手挹注投資。 歐洲缺乏融資？錯！ 基建慢，投資壁壘是主因 尤有甚者，容克的計畫目標著眼基礎建設工程，這類投資通常比其他類型的風險更高，但往往不是財務風險，而是反映出國家層面的潛在政治及管制壁壘。這些問題其實無法靠歐盟預算提供的擔保就能解決，因為，無論出於什麼原因，歐盟預算的擔保都不可以超過工程價值的十五分之一。 為什麼西班牙和法國的電力網始終無法順暢連通？箇中原因不在於缺乏融資，而是疆界兩邊的壟斷企業不願意開放市場。同樣的，許多鐵路和公路工程進度緩慢，也是緣於地方勢力反對，而非缺乏融資。這些現象正是歐洲投資基礎建設會遇到的真實壁壘，歐洲大企業有能耐爭取到近乎零利率的優惠，輕而易舉獲得融資。 表面上看來，呼籲市場挹注更多資金，這一招永遠都有號召力，但上述基本道理足以讓我們相信，歐元區投資率將會長期維持低迷。動不動就被提出來檢討的投資缺口，說穿了還是一相情願的想法，那些始終存在的投資壁壘和融資不足說法，根本是八竿子打不著的兩回事。 美國和英國的經濟表現正為歐元區上一堂重要的課。它們兩國能夠復甦，主要都是仰賴改善家庭資產負債表，因而重建消費能力，美國尤其如此。投資復甦，其實是跟隨著消費重新成長的腳步而來。 歐洲決策者如果真的希望經濟復甦，應該要鎖定消費，而非投資。 （本文刊登獲Project Syndicate授權 ；本期大師開講是本刊與供稿單位合作的最後一篇譯稿）