五月底，美國聯準會的理事史坦（Jeremy Stein）回到哈佛重執教鞭，聯準會主張「貨幣政策應用來阻擋金融過度自由化」的觀點失去了頭號擁護者。史坦的觀點在今年春天的一次演說中表露無遺，他認為，在金融危機高漲的環境裡，中央銀行不應太積極追求充分就業的目標。 他的立場反駁了美國前聯準會主席葛林斯班（Alan Greenspan）的政策。葛林斯班認為，央行不該為了金融部門過度自由化就調整政策，而是要針對在那之後產生的所有問題，集中提出因應辦法。 問題是，是否找得到充分理由可以證明史坦的新觀點？理論上，答案很直白。如果央行有兩個政策目標，那就需要兩種工具：一、是貨幣政策以影響整體需求，二、是監督政策以限制金融風險。 但是在執行上，這答案要複雜得多，因為問題含有好幾個要素。 要是監督者動不動就監督不到位，貨幣政策決策者該怎麼辦？特別是，他們應該提高利率嗎？他們在判斷監督者是否失職時應該參考哪些指標？還有，在解決這些因此產生的風險時，貨幣政策是一項靈敏的工具嗎？ 金融過度自由化 阻止發生比收拾更重要 第一個問題的答案就跟著全球信用危機爆發而來：的確如此。「阻擋」與「收拾」之爭誰贏了很明顯。央行不可能只關注危機後的盤整工作，金融動盪的代價太高了；相反的，最近事件已充分顯示了，貨幣當局必須在金融過度自由化發生的當時就阻止它。 由此還衍生出好幾個問題：如何察覺「過度」發生，以及，如何正確因應。史坦提出，應鎖定債券市場的風險溢價（risk premiums）。當高風險債券收益率往安全資產收益率的方向下跌時，他認為就可以推斷有人在過度冒險。然後問題來到如何精準的決定風險溢價是否過低了。 有人建議，可鎖定從銀行及非銀行貸款給非金融私人部門的金額是否激增，做為貸款風險是否增加的指標。也有人建議可監督槓桿率，特別是銀行系統的資本－資產比率，因為銀行是整個金融鏈中較為薄弱的一環。 貨幣緊縮治股市飆漲 卻導致美國經濟大蕭條 這些建議，都指出央行具有將決策化繁為簡的內在特質，但專家之間意見分歧，顯示出力求簡化只是徒勞，無論在何處，央行總裁們都別無選擇，只能參考粗略的來龍去脈，並仰賴他們做出判斷。 還有最後一個問題是，使用貨幣政策來因應金融動盪導致的風險，是不是最好的工具？若是，該如何積極的使用它？這個問題的答案不可避免的受到美國在一九二九年的經驗所影響，當時聯準會認為華爾街存在過度自由化的問題，因此緊縮貨幣政策，結果導致美國經濟陷入大蕭條。 事實上，一模一樣的爭辯在當時也鬧得不可開交。一邊是美國聯準會的理事，他們認為，要控制金融過度，唯一有效的辦法是提高利率；另一邊是官員，如紐約聯邦準備銀行的哈里遜（George Harrison），他們擔心受影響的經濟層面會更廣，故比較希望使用其他工具來解決金融失衡。 哈里遜的替代做法是「直接壓力」（direct pressure），意即動用聯準會的監督權和道德勸說，讓成員銀行同意減少貸款給股市。 就這兩種觀點來看，哈里遜的觀點更加圓融成熟，問題是聯準會的宏觀審慎工具還未竟完善。聯準會系統下的成員銀行只要一限制他們對證券買家提供的信用，非成員銀行、保險公司、信託公司就會立刻加碼貸款，讓股市繼續狂飆。 央行須拓展監管範圍 開發宏觀工具有效把關 這場失敗的實驗造成的結果是，連哈里遜都不得不承認，駕馭市場必須由決策者提高整體金融部門的貸款成本，聯準會後來在一九二九年夏天提高了政策利率，接下來的發展就如大家所知，在此無須贅言。 箇中含義再清楚不過：央行應該專注於開發更多有效的宏觀審慎工具。它們應該拓展監督視野，意即是，致力於將非銀行金融機構納入監管範圍，應該先發制人的運用這些因此而來的工具和權力，並且要調整貨幣政策，使成為解決潛在金融危機的最後手段，而不是第一道防線。 （本文刊登獲Project Syndicate授權 ）