眼下的時代正變得虛多於實，我對此日感沮喪，因為我未能跟上這種時代步伐。我甚至連一支手機都沒有。 不過，你不必是嬰兒潮世代也能觀察到：電腦或手機中的世界，比不上它們之外的現實。科學家宣稱，我們都不過是一些資訊片斷，數以十億計的一和○結合起來，形成會跳動的心臟。即使如此，我目前仍將堅持聽真實的鳥鳴，而非玩「憤怒鳥」。對我來說，虛擬現實就是不大真實。 電腦或手機，除了各有其顯而易見的用途外，我想，許多年輕人使用它們，是希望留住「瓶中時光」──不是用酒瓶，而是用三星或蘋果的隨身裝置拍照。例如，用YouTube和臉書（Facebook）記錄和儲存事件，創造出一種可以保存的虛擬歷史，當中最受重視的經歷，反映在未來數以百萬計的點擊上，而非此時此刻興奮或沮喪、一個接一個的個別時刻上。 我去看運動比賽或演唱會時，難免會為一個現象感到震驚：數以千計的手機，幾乎同時嘗試捕捉某個時刻，以便將照片傳給飢渴的觀眾。 這些資訊的接收者最感興趣的，似乎不是此時此刻，而是自身或別人剛經歷的，看似無限的事物。在我看來，那手機之中儲存了某些時光，但相對於甜美的此時此刻，它可能有點酸。這種深藏在「內部空間」的新虛擬現實最令人遺憾的，是越來越多人，尤其是年輕人，正逐漸變得相信這種經歷是「自然的」。 二○一一年，皮尤研究中心（Pew Research Center）發現，美國十來歲的青少年，每天平均接收或發出一百至兩百條文字訊息。他們有時可能會因為瘋狂的「忙碌」，而未能把握當下時刻。 不過，我呼籲「活在當下」是最困難的事，不是嗎？ 當下來了就走，留在這一刻，有點像是在中西部某個炎熱的夏夜追逐螢火蟲。螢火時亮時熄，亮起來的可能是另一隻螢火蟲。除非你的眼睛如雷射般銳利，你很難抓住一隻螢火蟲，而手機鏡頭，可以幫助我們以虛擬而非真實的方式做到這一點。我們所有人都需要一種瓶子，來儲存多變的時光。 如約翰．丹佛（John Denver）曾經唱道：「時間真是我們的好朋友，送我們孩子，替我們釀酒。」我喜歡這一切。但我們應該重視的是，享受美酒和生兒育女。那手機呢？嗯，在我的世界，手機存在只是滿足你們的需要，與我無關。它們雖然可以提供某種虛擬現實，但，那並不是現實。 什麼是「新中性」概念？ 它攸關所有金融資產的價格 我們近月的現實，可由「新中性」（The New Neutral）這詞組概括。我們在二○○九年提出「新常態」概念，雖然大獲成功，但可惜，無法獲得某種版權保護。 如今我們提出「新中性」，希望能將這個新概念存在某種時光之瓶或者手機中，當然更好是將它融入投資組合管理，在備受矚目之餘，最終創造主動報酬的績效。但這不是一隻螢火蟲。「新中性」概念有較長久的意義，反映我們對未來至少三至五年，甚至是更久的展望。 什麼是「新中性」？為什麼它攸關所有金融資產的價格？ 新中性概念，是有關聯準會（Fed）以及其他央行的政策利率，也就是聯邦資金利率（Fed Funds Rate），是信貸成本的基礎，最終左右債券、股票和許多其他資產的價格。聯邦資金利率改變，各種資產的價格也會改變，未必是亦步亦趨，但遲早會改變。在多數投資週期中，聯邦資金本質上是收益最低、最安全的投資，但聯邦資金利率引導所有其他資產，最終決定了它們的價格。 一九三○年代，著名經濟學家費雪（Irving Fisher）的理論指出，雖然聯邦資金利率短期可變，但它僅隨通膨而變，因此，「實質」聯邦資金利率最終是固定不變的。但時間和歷史經驗證明，事實並非如此：除了通貨膨脹，經濟成長率、生產力和一些其他因素，也可能會改變這利率；換句話說，實質聯邦資金利率一如其他指標，是會起伏波動的。 無論何時，這利率是幾乎不可能捕捉的，一如中西部的螢火蟲。Laubach與Williams對實質聯邦資金利率的研究，可能是人們最常引用的，從中我們不僅可以看到該實質利率的顯著週期變化，還能看到一個重要的長期「趨勢」：實質聯邦資金利率從一九七○年初的逾四％，跌至今天的二％下方（而且看來還將下跌）。據兩位研究者最近計算，眼下的「週期」利率實際上是負○．二五％。 因此，因為這利率看來已顯著改變，我們以「新」形容它。那麼「中性」又是什麼意思？ 聯準會的說法是：中性利率是與充分就業、經濟保持趨勢成長率，以及物價穩定相符的利率。聯準會主席葉倫（J. L. Yellen）日前受訪時說，中性利率是「金髮利率」（Goldilocks rate），也就是不太熱、不太冷、「剛剛好」的利率，這便是中性的意思。但是，事實證明，定義中性利率比估算中性利率簡單得多。不過，如果你能夠計算中性利率，甚至能算得相當準確，那麼你將有很大機會取得非常出色的投資績效，並創造主動報酬。 新中性利率兩大變因！ 受經濟趨勢與金融槓桿影響 直到現在，葉倫及其前任，均嘗試建立基於各項因素的中性利率模型。 葉倫二○○五年擔任舊金山聯邦儲備銀行總裁時曾寫道：「研究顯示，中性實質利率取決於各種因素：財政政策立場，全球經濟趨勢……房價水準、股市、殖利率曲線的斜率……而且這利率會隨著時間的推移而改變。」這說法是我們無法反對的，但它似乎忽略了兩個相當重要的結構因素，而無法俐落的納入聯準會的量化模型之中。 首先，是新中性利率頗大程度上取決於經濟的趨勢實質成長率，因為人口結構和技術變遷，這成長率必須克服勞動力成長放緩，和勞動參與率降低造成的成長阻力。如果國內生產毛額（GDP）成長率由勞動力成長率和生產力構成，則近年已發生的顯著變化，很可能如Laubach與Williams的數據一般，已令「新中性」利率降低至少一個百分點。 此外，葉倫和其他央行官員不願承認：中性利率取決於金融體系的槓桿水準。這個「明斯基概念」（Minsky concept，編按：經濟學家明斯基主張若一國太依賴信貸以推動資產價格上升，將使經濟不穩定）無法俐落的納入數學模型中，因為其歷史案例數目有限，而且它無法提供數字，以納入預估利率的「泰勒模型」（Taylor Model）。不要緊，我們向來嘗試跳脫框框思考。 事實上，剛回到我們團隊的麥克里（Paul McCulley），除了很有創意的提出「影子銀行」和明斯基時刻（編按：信貸枯竭，即使借款人信用良好，也借不到錢的時刻）的概念，二○○九到二○一○年間，還曾提出他自己的新中性理論。 他指出，我們的高槓桿體系中有以兆美元計，且日益增加的「新現金」，它們包括隔夜回購（overnight repo）、聯邦資金和信用卡等等，可以像二十美元現鈔那樣用來購買商品與服務。二十美元現鈔從不會產生、也不值得獲得利息；它躺在你的錢包裡，利率是○％。它的功用在於它是一種交易媒介，而不是一種可產生複利的價值儲存。這與金融體系中，正式加影子銀行信貸下的七十五兆美元，很大一部分是相同的。 或許是因為利息必須納稅，麥克里那時認為，「實質」短期信貸的成本應該是五十個基點左右，不應是更高的水準──因為這些短期信貸有很大一部分，是與金融操作而非實體經濟有關，新中性利率的實質水準應該是接近○％。事實上，麥克里回PIMCO是在我們提出新中性概念之後；這個有待商標註冊的名詞，是由我們的長期論壇新領袖克里達（Rich Clarida）提出，但其理論基礎是早已存在的。 在此基礎上，我自創了一個想法，認為未來政策利率將在「新中性」引導下，保持極低水準。常識告訴我們，一個經濟體仰賴金融和槓桿的程度越高，實質收益率就必須越低，如此方能避免發生雷曼兄弟破產那樣的大地震。如果資金成本是經濟繁榮的基礎（這情況在已開發經濟體日益明顯），央行將必須降低資金成本，以維持經濟繁榮，而且還必須將資金成本維持在低位。 新中性引導下怎買債？ 偏重持有收益而非存續期 要多低才夠？我們可以參考歷史經驗。在美國和英國一九四五到一九八二年間的類似高槓桿時期，實質政策利率均值分別為負三十一和負一百三十三個基點。其他已開發國家，如歐洲和日本甚至更低。這些數字源自萊因哈特（Carmen Reinhart）二○一一年與人合撰的論文〈政府債務之清理〉（The Liquidation of Government Debt）。 高槓桿與低利率之間常識性的相關關係，最近是藉由日本過去數十年的情況，彰顯在我們眼前。雖然，日本的新中性實質政策利率是數值不大的正數，那是因為有害的通貨緊縮，而不是因為日本央行不願將名目政策利率，保持在接近零的水準。 槓桿太高，造成人為偏低的政策利率，導致新中性，最後造就美國、和許多開發程度稍低一些的經濟體○到五十個基點的實質政策利率。我們應當習慣這情況，而且最好是能從中得益。 從中得益是困難的。在新中性的實質和名目利率下，儲蓄者和投資人形同被「課稅」，好處則歸於債務人。 投資人有多種方法反擊，主要是偏重比存續期誘人的各種「持有收益」（carry），特別是在美國十年期公債殖利率只有二．五％或更低的情況下。這些其他收益的來源，包括：信貸、波動性、殖利率曲線和貨幣布局，它們本身看來也有些人為偏低，但程度沒那麼嚴重。此外，既然新中性利率有利於債務人而非儲蓄者，那麼建構投資組合時，當一名保守的債務人，似乎是明智之舉。 只是這必須審慎而為，不忘警惕未來可能出現的明斯基時刻──這無法方便的捕捉到手機、瓶子或包含股票、債券或另類資產的多元投資組合之中。 畢竟，資產的價格，頗像那些中西部的螢火蟲。它們時明時暗，時升時跌，從不停止波動──追逐它們往往是徒勞無功，令人沮喪。 新中性概念意味著，實質政策利率將在很長一段時間裡，僵持在極低的水準。 在我和所有同仁看來，這是近乎確鑿無疑的事──無論大家是否使用手機。