約六個月前，我半開玩笑的與PIMCO執行長伊爾艾朗（Mohamed El-Erian）說，我的墓碑將刻上「安息吧，葛洛斯。他未擁有『Treasuries』（雙關語，可指美國公債或財富）。」當然，在債市或全球經濟中，取得高於參考指標的報酬比去槓桿好得多。所謂高報酬，最好認清一個事實：投資人被困於金融壓迫的環境中，未來所有金融資產的報酬率都被壓低了。突破此「困境」，就是我所稱的「大逃亡」（the Great Escape）。接下來，我將為大家解釋這概念。 去槓桿意味著我們曾經歷一段槓桿化時期。你可從上世紀初部分準備（fractional reserve）的銀行與央行制度誕生，或從一九三○年代美元兌黃金貶值，亦或是二戰之後所建立的布雷頓森林貨幣制度（Bretton Woods system，美元與黃金掛鉤，對其他貨幣採固定匯率制）算起，金融槓桿化程度總是節節上升。一九七○年代初，尼克森政府放棄金本位、擁抱美元信貸，這當然是金融槓桿化過程中的里程碑；一九九○年代末，柯林頓政府廢除《格拉斯——史帝格爾法案》（Glass-Steagall Act），放寬金融業管制，則是另一里程碑。 在過程中，民間部門幾乎總是十分配合：金融業發明泛稱「衍生性工具」的新信用形態，完全避開保守的準備銀行制概念。儘管一路走來發生不少意外，如存貸危機、墨西哥財務危機、網路泡沫到全球次貸危機，金融機構與市場人士理解，為維持經濟正常運作，決策當局將支持整個體系與多數個別參與者，手段則包括了發放貸款、壓低利率、擴大赤字，以及放寬管制等。 去槓桿成效受限 信用持續擴張、經濟仍緩 關鍵在於，財政與貨幣結合的槓桿效應帶來異常高的報酬，超過實體經濟所能產生的財富效果，長期持有股票幾乎成了全民共識，而儘管你的房子不過是磚頭木材的組合物，但如果房價不斷上漲，而你能夠用它抵押套現，確實可說是一種金融資產。在當局政策支持與證券化趨勢下，可以槓桿化的標的皆有亮麗表現，因為全球經濟與金融市場的槓桿化持續升高。 然而，這樣的趨勢在二○○八年驟止，並開始逆轉。首先是次貸市場槓桿看似達到極限，緊接著是商業銀行與投資銀行，然後則是國家本身。事實上，全球金融市場的去槓桿僅限於局部領域。去槓桿最明顯的部分為美國家庭，及歐元區邊陲國家，如希臘。金融機構提列新資本則是相對隱密的一種去槓桿。增加資本、負債打折償還（haircutting），以及債務違約，是短期不利成長、長期健康的去槓桿方式。 然而，因為規模以兆美元計算的量化寬鬆與長期再融資操作，整體而言，金融體系的槓桿仍在擴大，儘管程度上仍屬溫和，且至少從成長率來看，整體系統所受的威脅有所和緩。然而，債務餘額依舊可觀。在PIMCO認為，最可能出現的情境裡，信用持續擴張將促使全球通膨加速，經濟成長放慢。 一旦利率止跌 轉向大宗商品、實質資產 在整體槓桿增速將大幅趨緩的新常態裡，我們該如何獲取報酬？以下是簡單的分析。近三十年來的大槓桿時代，表現最好的金融資產是預期未來可獲得最多現金流量的標的。未來現金流量所持續的時間越長，承擔越多的槓桿或風險越高，金融資產的表現越佳。關鍵不在於殖利率，而是總回報。在大槓桿年代，金融資產表現優於實質資產，因為在實體經濟成長無法支撐金融資產總回報下，實際上金融資產預支了未來的財富。更進一步說，擁有長存續期的利率與利差之金融資產表現優異，大宗商品則相對落後，儘管它們也受惠於通膨。我們的數據顯示，近十二個月金融資產的報酬，優於大宗商品一五％，近二十年來則平均每年優於二％。 金融資產報酬優於實質資產，是上述概括的長期信用擴張的結果。最終，這過程帶給我們的是實質負利率，以及很窄的信用與股票之風險溢酬，產生了未來多年料將持續的金融壓迫。這令我想起一九六三年根據真人真事改編的老電影《第三集中營》（The Great Escape），片中描述一群美國戰俘被囚禁在德國戰俘營的故事。戰俘營的環境還算過得去，一如現在的金融市場，但當然遠遠不如戰俘們以往的環境。營中的軍官有責任嘗試逃亡、回到「舊常態」，他們巧妙的挖了地道，最後成功逃走。 同樣的，你也有責任逃脫今天的金融壓迫。目前你的環境還過得去，而且報酬率還不錯，但是這樣下去，未來你的錢將不夠用。在這金融壓迫的世界中，你需要策畫一場大逃亡。未來一旦利率無法再明顯下跌，或是風險溢酬無法再明顯縮窄，屆時情勢將開始轉變：未必是驟變，往往是逐漸改變。在溫和膨脹環境下，包括通膨維持逾二％，且多數處於上揚的情況下，要靠債券、股票與不動產創造雙位數，甚至只是七％至八％的總回報肯定比以前更難。實質成長將轉變成為支配報酬的因素，而不再是財務技術，然實質成長卻受限於過高的財政赤字與負債占GDP比重。在我們不得不去槓桿，或減慢槓桿化的速度的情況下，當然相對而言，大宗商品與實質資產將有出色表現。 另一方面，零利率或是其他老套的招數預支未來財富的政策手段，已無法提振金融資產。換句話說，目前價格已完全反映未來現金流量的風險與利率溢酬，金融市場只能依賴實體經濟成長，而經濟成長則因為減少金融槓桿，降至較低的新常態水準。 這並不是代表通膨無法繼續推高金融資產，假以時日，金融資產還是會反映通膨，股票就是一個好例子。這當中將有一些資產表現相對出色，但投資人賺取遠高於通膨或名目經濟成長率的報酬能力有限。債券投資的總回報策略逐漸失效。基於利差與殖利率下滑的槓桿避險策略亦逐漸失效。隨著我們去槓桿，過往我們習以為常的報酬率將變得難以獲得。然而，儘管貝他值（betas）將降低，所有標準資產仍保有地位。你是否會為了債券僅能提供四％而非一○％的報酬，就拋棄這樣的資產？我希望你不會。 通膨左右投資標的 應考慮為極端情況避險 總而言之，什麼資產有潛力提供最大的報酬？照理說，應該是以下五類資產：一、實質資產，包括大宗商品、土地、大樓、機器，及受過教育的勞工所擁有的智財；二、較短存續期之利差與利率的金融標的，因為它們具有較強的防禦性；三、資產負債表與實質成長較為強健，如比成熟市場更有優勢的新興市場機構所發行的金融資產；四、受惠貨幣與財政政策的金融或實體資產；五、不受負債過高問題困擾，未來不必面對打折還債問題的金融或實體資產。 簡言之，債券方面：青睞優質、存續期較短，以及抗通膨債券；股票方面：青睞新興市場，而非成熟市場，同樣偏好存續期較短的資產，也就是股息穩定的股票，而非成長股；大宗商品方面：青睞對通膨敏感度較高，且供給受限的大宗商品；就所有資產類別而言：謹慎面對承諾提供雙位數報酬的槓桿避險策略，這種報酬在去槓桿時代很難取得。 在當前由防禦主導而非進攻的環境下，金融市場投資人無論涉足哪一類資產，均應避免過度積極。除非你只是想獲得美國國庫券所提供的負二％至負三％實質報酬，你必須承擔某種程度的風險。你必須力求風險調整利差極大化，也就是我們所稱的「優質利差」（safe spread）。 「優質利差」是資本體制的基本要素之一：投資人必須能賺取高於國庫券的報酬。當我們無法做到時，體系就會瓦解，系統槓桿過高時尤其如此。一九七九年至一九八一年間，美國投資人獲得的報酬低於國庫券，聯準會前主席沃爾克（Paul Volcker）成功扭轉情勢，但這只能維持數年。 今天美國、英國與歐元區央行總裁的處境比當年的沃爾克艱難。金融體系可能在二○一二年崩解，就像二○○八年那樣？有此可能，但在氣球爆破前，預料貨幣與信用估計還將大幅膨脹。在此期間，你應力求賺取「優質利差」，讓自己有多一些錢來付帳單。 投資人還有兩點必須留意。高槓桿世界情勢逆轉時，最可能出現的情況未必如常態分布曲線所預示的槓桿程度逐漸降低。包括創造過多貨幣、財政過度緊縮的錯誤政策、地緣政治衝突與戰爭、貨幣與財政聯盟崩解，及其他狀況發生下，可能造成雙峰分布形態，亦即極端情勢出現的可能性升高，資產市場與實體經濟可能膨脹，也可能緊縮。 如果你是理性的投資人，你應當考慮為發生機率較高的極端情況避險，避開我們認為最可能出現的高通膨／低成長的結果（我們稱之為「-C」情境）。 你不但必須降低本金虧損的可能性，同時保留在雙峰分布形態下獲利的機會，股市在二○一二年前八十天帶給投資人一○％至一五％的報酬，或許就是後者的好例子。另外，投資人應留意管理費用。啊，其實我不該提到這一點，但我還是要說，你應確保自己得到物超所值的服務。