我們有多少方式可以表達「這次不一樣」？有「非常態」、「低常態」、「超常態」，當然還有「新常態（New Normal）」。幾年前PIMCO執行長兼共同投資長伊爾艾朗（Mohamed El-Erian）提出這個發人深省的說法，近日來終於被接納，不過卻難以勾勒出二○一二年詭譎多變的情勢。 PIMCO所謂的「新常態」，描述包括西方世界成長停滯、失業率居高不下，以及相對有序的去槓桿化世界。現在的情勢卻逐漸演變成趨向兩端肥尾風險的雙峰世界，將顛覆我們半世紀來對金融潮流、世界與經濟週期的認知。歡迎來到二○一二年。 舊常態一去不復返 新常態將變成超常態 不過，請容我說明金融市場所理解的「舊常態」。事實上，舊常態始於二十世紀初部分國家的銀行貨幣儲備制度，而在一九七一年趨於成熟，當時美國與全世界捨棄金本位，改採以債務為基礎的信用體制。有人稱此為美元本位，亦即實際上為奠基在美元基礎上的信用本位。然而，不同於黃金的稀有性與硬貨幣特性，無論是美元或其他貨幣，信用基礎的新標準並沒有固定的支撐。 自一九七一年來，所有成熟市場都學會利用以信用與擴張債務的方式促進成長與繁榮。幾乎全世界都沉迷於以信用取代有形資產投資，包括工廠、設備，以及受教育的勞動力。他們生產的不是商品而是證券，數量之大似乎反而導致證券貶值，調降利率與資產證券化幾乎達極限；在二○○八年雷曼兄弟倒閉後，主權債務更取代私部門信用，直到整個趨勢無以為繼。 目前我們處於殖利率趨近於零、債權人對誰都不信任，只信任少數國家的環境。因為證券太多、信心卻不足，金融市場正慢慢由內部的去槓桿中崩潰。再見了，「舊常態」，準備重新定義「新常態」，並迎接二○一二年的「超常態」（paranormal）。 去槓桿的過程是PIMCO長期持續關注的議題之一，但「內在崩毀」（implosion）以及「雙峰肥尾」（編按：bimodal fat tailed，指極端行情發生的機率增加）的結果卻頗有「新時代」且非常有「二○一二年」的感覺。或許第一個觀察心得就是實際上多數成熟市場在二○○八年後並未完成去槓桿，包括美國與歐元區的家計單位，以及南歐邊陲國家。但包括美國、英國與日本多次進行量化寬鬆政策，整體信貸仍維持強健，至少也是靜止的。 歐元區醞釀量化寬鬆 「雙峰肥尾」風險乍現 現在，歐元區似乎正醞釀一股巨大的量化寬鬆浪潮，只是以三年期長期再融資操作（three-year long term refinancing operation，LTRO）略加包裝，事實上讓銀行藉此支撐主權債的發行。驚人的是，義大利銀行業正發行由政府所擔保的債券向歐洲央行取得資金，並將所得資金重新投入義大利公債，這其實就是量化寬鬆，但也近乎龐氏騙局！ 因此，全球的經濟體與信用市場不但沒有去槓桿與收縮，反倒持續溫和擴張。然而，二○一二年初出現「雙峰肥尾」風險，似乎是二○○八年所未見的。代表可能出現經濟擴張與通膨升高的右邊肥尾，已存在三年以上。量化寬鬆以及五千億歐元的LTRO可能達成這樣的效果。但肥尾的另一端，則是「內在崩毀」與實際去槓桿的潛在可能性，以至於大多數主權債現在被視為「信用」加上「利率風險」，因此無法確保能與私有市場整合。 如果只有義大利銀行業購買義大利公債，只是受到人為的支撐，即使義大利殖利率已經達七％。倘若如此，民間債市與非邊陲國家銀行業可能拒絕遵守自一九七一年以來的遊戲規則，即購買政府公債，以附買回的方式向各自的央行取得資金，並利用所得款項協助私部門經濟擴張。 另一方面，市場與銀行業擔心持有的主權債部位出現違約，於是開始將隔夜或其他天期融資轉進如歐洲央行、英國央行與美國聯準會等避險天堂。主權債風險再次引發「流通性陷阱」與「推繩子」 （編按：繩子無法用推的，代表徒勞無功之意）疑慮，而這些似乎在一九三○年代大蕭條以後早已被人遺忘。 不過去槓桿現在要面臨新的險峻威脅。除了信用違約外，還有「趨近於零」的利率也可能侵蝕掉全球四十年來信用擴張成果。根據歷史經驗，央行向來倚重的模型顯示，將殖利率壓得越低，越能刺激總合需求；而在金融市場，因為投資人冀望維持高報酬，則得以推動購買資產的行為往風險光譜上外移。接近於零的利率以及一連串的「量化寬鬆」，讓美國、歐洲，甚至日本的資產市場與實際經濟暫時避免陷入困境。但隨著基準利率趨近於零，且幾乎所有成熟市場的量化寬鬆又面臨政治掣肘，此時理當質疑歷史概念模型的有效性，更要了解並接受這些模型可能與我們的直覺相反，是對健全經濟有危害的。 重要的是，這並不是「推繩子」或「流動性陷阱」的另一個別名。 正常運作功能可能崩潰 殖利率接近零是罪魁禍首 這兩種概念主要根據一個觀點，即信用市場風險升高會降低貸放者擴張信用的誘因，而趨近於零的利率更有推波助瀾之效。暫且不論信用品質，資金成本接近零，無法創造擴張信用的動機。喜劇作家羅傑斯（Will Rogers）曾在大蕭條時期說過，他比較關心的是能不能把錢拿回來，而不是資金的報酬率。從整個系統來看，如果資金的名目報酬率接近零且實質報酬率已經為負，正常的運作功能可能宣告崩潰。我們的處境都開始接近羅傑斯了。 貨幣市場基金的業務模式出現逆轉就是個例子，因為營運費用使得基金在目前的殖利率下根本無利可圖。貨幣市場資產因而下跌，整個系統的槓桿操作也隨之減少，即使客戶將資金轉至銀行，銀行也會將款項投入聯準會，而非投入於私部門的商業票據。此外，由於利率接近於零，銀行的資金配置難以獲利，因此也不再積極追求存款。追求存款可以再投資於無風險標的，賺取期限溢酬價差，如兩年、三年甚至五年期美國公債。但如果這些中、短天期的美國公債殖利率只有二十點至九十點，銀行昂貴的基礎設施就會降低獲利潛力。銀行業大舉裁員數萬人並非偶然，整個業界的擴張分行行動也在逆轉。 在借貸成本低廉情況下，乍看之下這種矛盾似乎不合理。如果銀行能以接近○％的利率借貸，理論上獲利應該不成問題。但重點在於殖利率曲線平坦，影響遍及整體信用市場借貸。如果基準利率與三十年期美國公債殖利率相同，商業票據與三十年期公司債殖利率也相同，資本主義將難以順利運作。不僅債務水準過高、倒債與流動性陷阱等因素會壓低金融與實際經濟成長；市場普遍預期名目殖利率將「長時間」維持趨近於零，導致殖利率曲線呈現平坦趨勢，這正是罪魁禍首。殖利率曲線前端持平於接近零的水準，也是關鍵。如果殖利率曲線前端如二○○七年持平於五％，銀行與投資人可延長到期期限，寄望獲得資本利得。如今殖利率在一％以下，他們不能如法炮製。槓桿操作因而受到限制。 理論上，金融系統若無法為自己創造的信用找到出口，就要進行去槓桿。這一點應該從殖利率與信用風險的角度去理解。倘若殖利率及信用都面臨風險，這種組合可能殺傷力極大。最近明富環球（MF Global）的例子，以及部分處境艱難的歐洲經濟體存款戶行為，都證明了這一點。假設投資人有錢可以存在投資銀行／經紀商，但存款似乎有風險且毫無報酬可言，他們何必存款？投資人說不定將一百元的現鈔藏在家裡的床墊，也比將一百元交給經紀商更令人放心，即使有證券投資人保護公司（Securities Investor Protection Corporation）提供保障。倘若如此，整個系統將出現去槓桿，而非擴大信用、進而擴張經濟。 這種新雙重性風險，即信用以及趨近於零的利率風險，正是二○一二年金融市場的特性。今年可能出現預料之外的左邊肥尾，即去槓桿，或是央行擴大通膨的右邊肥尾。我預期一月份聯準會將仿效歐洲央行的某些作為，雖然不見得是三年期融資方案，但聯準會將信心喊話，保證至少未來三年或更久的時間將資金成本維持在二十五點，直到通膨或失業率達到某特定的目標水準為止，我認為這是另一種形式的量化寬鬆。如果此舉仍未奏效，即可能明確宣布第三輪量化寬鬆（QE3），時間或許落在年中，屆時再膨脹的速度將加快。不過究竟會出現左邊肥尾的去槓桿，還是右邊肥尾的通膨，仍不確定，但雙峰的肥尾都相當肥。 債市：選公司債信評較高者。關鍵問題當然在於歐洲央行、英國央行以及聯準會的努力能否奏效。他們面對「信用」與「利率趨近於零」的風險，能否再次注入活力？我們不妨拭目以待。在結果明朗前，投資人應規避風險。 一、應在容許的範圍內，盡量拉大存續期與平均到期年限。即使真的出現再膨脹，那也是因為聯準會與其他央行「長時間」維持低政策利率所致。實質負利率將導致金融壓迫，除非通膨持續攀高至少達數年之久，否則央行對趨近於零的利率將按兵不動。 二、只要歐元區有信用崩毀之虞，投資人自然會傾向「最乾淨的髒衣服」，即資產負債表上低債務負擔的主權債，也會因此持有大批的美國公債。不過到期年限低於五年者幾乎毫無報酬可言，其受惠持有到期年限減少而獲得的資本利得空間也極小。建議聚焦五年至九年期美國公債以對抗通膨，並有機會隨到期而賺取資本利得。 三、長天期美國公債應選擇以通膨連結債（TIPS）方式持有。如果真的出現通膨，投資人也希望資產能提供通膨保障。 四、公司債部位應挑選信評較高者，如A及AA級債券。應選擇金融／銀行的主順位債，而非次順位債，並應留意進一步折價風險。 五、以價值面而言，美國市政債也有獲利的機會。相對於美國公債，其殖利率五％至六％接近歷史新高。然而，市政債也有風險，除了波動風險外，偶爾也有違約風險。這點並非在呼應分析師惠特妮（Meredith Whitney）的看法，但須體認到羊毛出在羊身上的道理。必須審慎挑選，並避開有退休金及融資問題的市政債。 六、繼續避開如捕蠅草般（Venus fly trap）的歐元區邊陲國家債券，如義大利債券七％的殖利率確實誘人，但暗藏陷阱，二○一二年可能進一步出現「價格」違約。 股市與大宗商品：選公用事業、大製藥廠與跨國企業。 一、股利率高於公債，且未來應能表現得更好，只要不發生左邊肥尾的去槓桿風險。然而，這也是我們擔心的情況。因此，股票配置應從現金流量相對穩定的產業中，挑選收益率較高之標的：電力公用事業（是的，似乎已經超買）、大型製藥公司與跨國企業，應列為優先考慮的布局清單。 二、大宗商品的走向則視肥尾風險的發展，不過其稀有性與地緣政治因素有利趨勢走高。黃金每盎司一千五百五十美元似乎相當昂貴，但如果當局持續實施量化寬鬆，金價仍可能持續向上。 匯率：若出現左邊肥尾的去槓桿，美元將是王者；若出現右邊肥尾的全球性再膨脹，美元則一文不值。 二○一二年面臨利率趨近於零的去槓桿化局勢，投資人必須降低對報酬的期待。在利率接近零、實際價格不大可能大幅上揚的金融市場中，預期股市、債券以及大宗商品的長期報酬率為二％至五％。調整你的期待，準備應付雙峰的結果。這次局勢真的不一樣，而且勢將延續好幾年。新常態是「低常態」、「非常態」，更是「超常態」。金融市場與全球經濟都面臨重大風險。