「天落幣雨」（pennies from heaven），是與耶誕老人、牙仙子（tooth fairy；編按：據稱會在幼兒熟睡時留下硬幣，換取一顆剛掉落並置於床邊的乳牙）並列的傳說。想也知道，這不可能是真的，因為上帝不會儲蓄一分美元硬幣，甚至也沒有人這麼做！ 我知道事實就是如此，因為每個週末，我和太太蘇（Sue）在居家附近散步時，地上總有一些新出現的一分硬幣等著有緣人撿。這裡看得到一分錢、那裡看得到一分錢、到處都看得到一分錢。我想：「莫非昨晚不是下雨，而是下硬幣？」當然不是這樣，它們不過就是掉在街上，像是無人理會的菸屁股。 但我不會視而不見。事實上，Sue和我會搶著撿。有天散步我們撿到三個一分硬幣，她搶到第一個後說：「你想，現在這國家可能有兩、三萬枚硬幣躺在街上。想想這可以帶給撿到它們的人多少好運。」當然，這就是大家應該相信「天落幣雨」而非牙仙子的原因。它們帶來好運：比馬蹄鐵、四葉草，甚至是用生日簽樂透更有用。非常、非常幸運！ 有此一說：你的運氣得視你撿到的一分錢是正面還是反面朝上。但我一直無法以統計相關性去檢驗此種說法。因為Sue和我的競爭十分激烈：每次看到有硬幣出現，我們都搶著撿，好讓自己能得到當天的好運氣，所以也就無暇顧及它們是正面還是反面朝上。當Sue搶在前面時，她會沾沾自喜的將那一分錢交給我保管，因為她的短褲完全沒有口袋。我只好不情願的接過它，一邊低頭四顧，心想：說不定昨晚有人在這裡掉了一堆零錢。 這裡帶出一個有趣的問題：丟掉一分錢硬幣的人，是否會遭逢噩運？我不確定，但是我完全不想冒這個險。商店收銀台旁邊讓顧客丟進零錢的小盤子，我是一定不丟的。放一分錢在這種盤子裡，有如在街上丟掉一分錢，跟黑貓、破鏡和在梯子下走過一樣不吉利。除一分硬幣外，我對你可能在街上看到的五分、一角及兩角半硬幣也有看法。別碰它們。首先，它們不會帶給你好運，而且全都沾著無數細菌。我可不想因此沾染病菌。雖然我會為一分硬幣冒險，但我不會去撿兩角半硬幣，不管那看似多有利可圖。而且，想一想，鍍銀的錢幣，怎麼會躺在街上呢？根據效率市場理論，應該早就被人撿走了。所以，還是去撿一分硬幣吧，然後把它們存起來。非常、非常幸運！ 說到運氣，目前關鍵的投資問題應該是：「能用更多的負債去解決一場債務危機嗎？」答案是肯定還是否定？無論如何，自從二○○八年雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產以來，決策當局就致力想證明這種做法行得通，為此也出盡法寶，包括零利率、連番的量化寬鬆（QE，Quantitative Easing）加上扭轉操作（Operation Twist），當然還有目前歐盟的偉大計畫，當中包括減記希臘債券、強化歐元區銀行業資本，以及擴大歐洲金融穩定機制（EFSF）規模。 EFSF非常特別，每次調整都需要歐元區十七個成員國表決通過。真不是一種好安排。但是，投資人仍相信，一旦歐元區擬定大計，而且美國、英國及日本能各自解決問題，市場就能回報豐厚的報酬。為免對牛（或是歐元區的小豬）彈琴，我暫且同意這樣的說法，但有個重要前提：這些政策必須能促使經濟成長。 三大因素，阻卻經濟成長 經濟成長看來是治療各項疑難雜症的萬靈丹。主權債務負擔過重嗎？經濟成長一段時間後就沒問題了；失業率升至歷史新高？經濟成長可創造就業；股市低迷？沒問題，經濟若能強勁成長，沒什麼問題解決不了。但如上圖所示，目前世界經濟正是缺乏成長動力。沒有一個國家不擔心成長問題，連中國也不例外，而且許多成熟市場（尤其是歐元區國家）看來正步向衰退。 如近年來的《投資展望》所言，這種成長缺乏動力是結構性而非週期性，因此，相對不受利率調降及刺激消費的財政政策所影響。（一）全球化、（二）創新，及（三）全球人口老化，削弱自雷曼破產以來各國政策措施的效力，未來仍將無情的發揮其影響力。為克服這結構障礙，各國必須鑄造數以十億計的一分錢，而且還要假裝遺失，然後再神奇的發現它們撒滿城市裡的大街小巷，就像玩一場全球復活蛋尋寶遊戲。但這不會發生。 當然，目前情勢因高負債與政府支出問題變得更加嚴重；資本主義的私有體制引擎向來是靠這兩者重新啟動。然而，如同經濟學家萊因哈特（Carmen M. Reinhart）與羅格夫（Kenneth Rogoff）在他們合著的《這次不一樣》（This Time is Different）中指出，根據歷史經驗，政府負債一旦超過國內生產毛額（GDP）的八○％至九○％，就會對經濟成長構成障礙。因為一旦負債超過這水準，償債負擔與利率就會開始上升，國家的所得必須付給債權人的比率日益升高；而債權人眼見經濟放緩，對於再投資將日趨謹慎。在反射性反應作用下，良性循環變成惡性循環；若未能及時糾正，將陷入日本那樣綿延一、二十年的債務／流動性陷阱當中。 目前貨幣政策目標正是阻止情勢惡化，在多數成熟市場財政政策非常緊縮下，各國央行只好自行挑起重擔，只是長期奮戰至今，未見明顯成效。成熟市場的結構性成長問題，無法靠神奇的一分錢或一兆美元解決。如果（一）全球化令企業不願聘請成熟市場的勞工（因為新興市場勞工成本較低），極低的利率也無法左右企業決策；如果（二）科技創新造就網路零售業，因此正摧毀書店及唱片店，並威脅戲院及各地購物中心的生意，那麼資本成本低廉對梅西百貨（Macy's）或沃爾瑪（Wal-Mart）分店擴展計畫又有何影響呢？如果（三）美國與歐元區嬰兒潮世代正開始退休，或至少認真考慮退休的話，為什麼低利率能促使他們增加支出呢？事實上，儲蓄者必須增加儲蓄，方能得到他們期望從銀行存款或美國公債所能獲得的退休收入，因為先前這些資產可提供約五％的收益率，如今收益率則接近零。 週期論失靈，等不到豐年 我原本的問題：「你能用更多負債去解決一場債務危機嗎？」答案應該依舊是「不能」，因為雖然那些債務利率很低，但未能促使經濟成長。我們反而看到疲弱的就業成長、投資降至歷史新低、消費變成儲蓄，以及經濟成長率跌破新常態（New Normal）水準。羅格夫與萊因哈特提出的《聖經》比喻：七個豐年後是七個荒年，在現在的週期中看來也將應驗。這比喻唯一欠缺的考量是：實際上，先前我們經歷了多少個豐年？我認為不止七年。 買優質債券，比賺股息好 當前情勢的投資含義很多，但很不確定。在目前情況下，主導股市的指標應是股息殖利率與買回庫存股的報酬，而不是盈餘成長。十五倍的本益比實際上就是六．五％的盈餘報酬率，與十年期美國公債二％的殖利率相比一點也不差，但跟Baa級與高收益公司債相比則差了些；這些債券的求償位階高於股票，這點在全球經濟非常不確定的情況下有重要的意義。 儘管十年期美國公債殖利率只有二％，經濟成長低迷通常對優質公債有利；只要當局延續量化寬鬆政策，這樣的情況很可能持續下去。投資人應留意日本公債的情況，它是最近公債報酬率在低／零成長環境下表現出色的例子。儘管日本公債殖利率在二○○三年已跌至極低水準，其報酬率仍可超過通膨，因為日債五至十年期的投資人在相當陡峭的殖利率曲線下，隨著手上公債的到期年期減少而獲得資本利得，補償了微薄的票息。這策略也可用在美國公債。五年期美國公債一．○○％殖利率看似微薄，卻可轉化為二％的年報酬率，因為只要持有十二個月，它就變成殖利率○．七五％的四年期公債，理論上可獲得一％的資本利得。有點像是撿到幸運的一分錢，當然，這一切得仰賴聯準會維持接近零的目標利率（目前看不到有改變政策的跡象）。 通膨作祟，抱短債勝長債 然而，我們不應對這種日本公債報酬率抱持高期望。包括美國在內的成熟市場在經濟新常態下已歷逾三％的通膨。一年前，大家對通膨的預期遠低於這樣的水準。這些國家的貨幣與財政政策，雖然只能產生很低的實質經濟成長，但已導致大得不成比例的通膨。雖然通常在高失業率下，「產出缺口」可抑制通膨上升，但這次卻不是這樣。可能的原因為新興市場的產出缺口很小，因此對美國、英國與歐元區輸出通膨。 儘管預期報酬率相對偏低，但並不是要勸大家揚棄固定收益資產，而是認為投資人應避開表現受通膨溢酬（inflation premium）所主導的長期公債。儘管聯準會承諾在「扭轉操作」下，未來六個月幾乎會吸收二十至三十年期美國公債的全部供給，聯準會三劍客中的其中兩位葉倫（Janet Yellen）和杜德利（William Dudley），暗示未來將推行的量化寬鬆措施，料將推高長期公債殖利率，因為當局的政策目標是高於二％的通膨率。投資人應考慮轉投資相對安全的一年至十年期美國公債，它們可提供二％至三％的總報酬（加上資本利得），而存續期風險則低得多。此外，機構房貸擔保債券又回到聯準會的「購買清單」上，未來數月可能有突出的表現。 簡而言之，因成熟市場經濟成長乏力，盈餘與債券殖利率均跌至歷史新低附近；在這樣的情況下，投資人得撿很多的一分錢，方可從債券或股票獲得明顯高於五％的資產報酬率。退休基金、華府政客，及金融圈以外的投資人，很可能期望更高報酬率。資產堆砌而成的經濟體（asset-based economy）一大問題，是一旦利率降至接近零、反映未來現金流量折現值的資產價格就升上新高，若經濟未能成長，投資人就很難再提升投資報酬。今天的情況，看來正是如此。很不幸……非常、非常不幸。