就理論來看，開發中國家資金流入與流出之間的差額理應為正值，它們應該是淨資金進口國，且此正餘額的總量應該相當於經常帳赤字。 然而，自從一九九七年到一九九八年亞洲金融風暴爆發以來，許多東亞國家都出現經常帳盈餘，也因此都變成淨資金出口國。 坐擁鉅額美債 報酬率僅四％，不如投資內需 更奇怪的事實是，儘管它們是淨資金出口國，卻有著資本帳盈餘（編按：資本帳記錄本國購買外國資產與外國購買本國資產的差額）。 換句話說，這些國家不只從它們賺得的經常帳盈餘中出借貸款，同時也把它們從資本帳盈餘裡借來的錢也借出去，主要是借給美國。結果，東亞國家如今坐擁形式為美國國債的鉅額外匯存底。 當中國正吸引大量外資直接投資（FDI，foreign direct investment）時，它其實買了更大量的美國國債。二○○八年，中國投資的美國國債，平均報酬率只有三％到四％，但美國企業在中國的外資直接投資，平均報酬率卻有三三％。 那麼，中國究竟為何要把它的儲蓄大量的投資在報酬率如此低的美國國債上，而不是報酬率高的國內各項專案計畫？ 答案之一是，過去三十年間，中國的外資直接投資政策，已從中國投資者身上擠出高報酬率的專案計畫，逼得中國投資者後來只好轉做一些較無利可圖的低報酬專案計畫。不過，無法在中國找到任何合適的投資機會的潛在投資者大有人在，他們手頭上握有過剩的資源，只好淪落到去投資美國國債。 儘管，中國外資的資產是以美元計價，但是他們的負債，例如外資直接投資，絕大多數卻都是以人民幣計價。結果，當美元兌人民幣出現貶值時，中國外資負債的價值，若以美元看是增加了，但其外資資產的價值卻沒有改變。 美元貶值拖累 淨國際投資惡化，財富減少 於是，中國的淨國際投資部位（NIIP，net international investment position），即中國總資產與總負債之間的差額，自動減少了。中國淨國際投資部位的惡化，恰是反映出財富從中國轉向美國。 打從二○○○年起，拜中國推廣貿易及推動外資直接投資政策之賜，中國的總資產和總負債都明顯增加。這麼一來，中國的淨國際投資部位，變得更容易受美元貶值所左右。 與此同時，自二○○七到二○○九年全球金融海嘯發生之後，資金蜂擁而入開發中國家。二○一○年，中國的資本帳盈餘為二千三百億美元（約合新台幣七兆元），今年的資金流入仍維持可觀。 亞洲金融風暴若重演 將會再次損失鉅額外匯存底 隨著總美元資產與總人民幣負債不斷增加，強勢人民幣意味著，中國將會因為匯率波動的價值效應，遭逢額外的利益損失（值得注意的是，這不單單是中國專屬的現象，所有主要新興市場經濟體都面臨相同命運）。 一九九七年到一九九八年亞洲金融風暴期間，東亞經濟體過度累積以美元計價的債務，最終並為他們的這項行為付出沉重代價。因為政府無法捍衛自己國家的貨幣，被國際間的投機商人賺走數千億美元的外匯存底。 不管是為了自我保險，或為了維持一個具有競爭力的匯率，東亞各國自那時以來，又再一次開始累積過多以美元計價的債務。 這一回，由於美國出現財政窘境，加上聯準會實施擴張性貨幣政策，「新興市場外部資產負債表的長期風險正在轉移，」如同智庫布魯金斯研究所（Brookings Institution）的中國問題專家普拉薩德（Eswar Prasad）指出，「往資產那一邊移動。」 新興市場經濟體如今正面臨一場「資產危機」，雖與一九九七年到一九九八年所遇上的債務危機不同，不過將遭遇同樣下場：損失鉅額的外匯存底。事實上，損失的幅度，就算不比亞洲金融風暴時更重，至少也是相當。 中國怎麼脫險？ 改善經濟失衡，調整資產負債結構 中國政府應更努力，朝向透過傳統手段找回經濟平衡，同時，也應該將更多注意力，擺在調整國家總資產與總負債之間的貨幣結構。尤其是中國需要嘗試以人民幣資產取代美元資產、以美元負債取代人民幣負債。 倘若中國無法對既有的總資產與總負債使上太多力氣，也應該強調新的資產與負債，這樣才能使未來資金損失降到最低。簡言之，中國必須認真思考新興經濟體正在經歷的資產危機，特別是當它正盤算著一些隨之必然發生的趨勢，例如人民幣的完全可兌換性及該貨幣國際化等問題。 （本文刊登獲Project Syndicate授權 ）