前一陣子，滙豐銀行（HSBC）公布了一項調查報告，樂觀預測中國貨幣，即人民幣，今年將成為三大國際結算貨幣（另兩者為美元、歐元）之一。 在沒人真正深究的情況下，人民幣的國際化之路看來是持續向前邁進。其他各界所考量的問題關鍵在於，人民幣是否隨時很快就會成為重要國際貨幣？是否會對美元在國際貨幣體系間的主導地位構成威脅？ 一種國際貨幣會發行國家之外的地方被使用、持有，扮演著諸如計價單位、交易媒介、被他國居民或非居民儲存價值等的角色。毫無疑問，人民幣國際化可為中國帶來許多潛在好處： 一、消除中國企業受到的匯率風險。 二、提升中國金融機構籌資效率，進而增強它們在全球金融市場的競爭力。 三、由於交易成本降低，反過來便可振興中國與周邊國家的貿易關係。 四、中國持有美元資產的需求及中國外匯存底的資金損失風險均降低。 五、最終成為世界主要儲備貨幣之一的事實，將為中國規畫國內、外經濟政策時提供更多空間。 自二○○九年以來，中國對人民幣國際化表現相當熱中，某部分來說是反映出它的挫折感，主要是國際金融結構改革遲遲未獲突破，及區域金融合作現狀進展不理想。中國官員相信，人民幣國際化之於中國，可說是一條能夠依照自己時間表走的路，不可抗力的外部情況難以過度左右。 到目前為止，中國在以人民幣做為結算貨幣、以人民幣為名發行債券以及和外國央行簽訂換匯協議上，都取得重大進展，人民幣存款業務在香港更是蒸蒸日上。 然而，儘管成績斐然，人民幣國際化仍很可能誤入歧途。 防止貨幣競賽！ 強烈升值預期，對中國有不良影響 例如，為鼓勵企業使用人民幣結算交易，政府祭出許多獎勵誘因。但由於人民幣匯率被低估，而且各界對未來升值的預期心理強烈，外國出口商很樂意接受以人民幣結算，但中國產品的外國進口商卻不願意。結果是，即使無損貿易帳、即使當初以人民幣做為結算貨幣的初衷是為了減少外匯存底累積，到頭來中國只會積累更多外匯存底。 事實上，截至目前為止，人民幣國際化已出現明顯的不對稱模式，它不應只是中國進口商的結算貨幣才對，也不應是出口商的結算貨幣。以人民幣為名的債券需求孔急，但外國居民卻因分不到太多好處，發行意願不高。 再者，儘管外國貸款機構很樂意擴大人民幣借款範圍，卻不受借款一方青睞；加上人民幣升值的強烈預期，一旦國際化，將不可避免走上嚴重錯誤的貨幣競賽，對中國所追求的福祉很可能產生不良後果。 人民幣國際化有一個更根本性的問題是，它之於中國資本管制的意義何在。雖然貨幣國際化不等同於資本帳自由化（編按：指一國對資本跨境移動沒有任何限制，包括取消相關的外匯管制），但貨幣國際化程度仍以資本帳自由化為條件而定。事實上，人民幣國際化已在中國資本管制的封閉高牆上開了個洞，從香港的人民幣存款出現鉅量便可得知一二。 防止熱錢湧入！ 若遭投機者炒作，貨幣國際化更難 當一種貨幣經歷長時間單方面升值的過程，以匯率套利為目標的投機資本就會想盡辦法滲入。熱錢湧進，不僅增加貨幣升值壓力，並使總體經濟管理變得複雜，到最後，這整場遊戲投機者獲利了結，將使接受熱錢之國家蒙受巨大利益損失。在此我指的就是中國。 疑懼熱錢，正是二○○五年七月以前中國拒絕讓人民幣與美元脫鉤的主因。在那之後，中國決定允許人民幣漸漸升值，但那是在依賴資本管制以防熱錢湧入的前提下進行。不諱言，管制有其漏洞但（到目前為止）表現尚佳，它的確是這麼多年來中國能有效維持總體經濟穩定的功臣。 中國資本管制的主要目的是，防止非居民者在無關貿易與長期資本流的情形下，持有以人民幣為名的國內資產，但人民幣國際化，卻是鼓勵非居民者持有人民幣與以人民幣為名的資產越多越好。 人民幣國際化的結果之一，目前為香港居民所持有的人民幣存款，已高達人民幣三千七百億元（約合新台幣一兆六千億元），今年年底前，總額可能上看人民幣一兆元。 有人或許好奇，熱錢與非居民者所持有的人民幣存款之間差別何在，答案取決於這些非居民者持有人民幣存款的動機。人民幣的吸引力，理應來自於中國強盛的經濟基本面和對其經濟的信心，如果是來自於人民幣會升值的預期心理，人民幣國際化的成功可被輕易扭轉，這將為中國貨幣當局的未來埋下更多問題。 值得慶幸的是，中國貨幣當局已注意到，人民幣資產的正當需求與熱錢兩者之間差異的微妙之處。這意味著，人民幣國際化的步調，比起國際投資者所預料的局面將更有分寸。 當人民幣國際化實屬必須（且必然）之際，它仍應受市場原則指導，並以謹慎態度進行。將政策調整到正確的順序至關緊要。無論如何，人民幣要實現它成為貨真價實國際貨幣的承諾，這路絕非坦途。 （本文刊登獲Project Syndicate授權 ）