葛洛斯家族傳奇中滿是古老相傳、保羅．班揚（Paul Bunyan，美國人虛構的伐木巨人）式的荒誕故事，但最能彰顯這家族特質的，或許是「給服務生負小費」這一個。誠然，那時候我很年輕，雄性激素旺盛，但當時餐廳的服務實在慢得不像話，而我正趕時間！埋單是兩塊錢，我拿出兩美元，然後在一張餐巾紙寫下這句話：「謝謝你們的爛服務，小費是負數，你欠我二十五美分。」我沒有留下來看服務生的反應，但我想，這肯定是那位小姐一次獨特的經驗。 如今美國餐廳服務生每年估計獲得約二百五十億美元的小費，我那負兩毛五的小費根本無足輕重。沒關係。這件發生在一九六五年的負小費事件，意義在於它顯露了我的特質：不耐煩、願意令人失望（至少是願意令陌生人失望）、對某些人不太體諒，以及或許還算有一點想像力。最近我二十二歲的兒子尼克替自己添了一筆保羅．班揚式故事：他根據四十五年來的通膨調整計算，給了負一美元的小費。真是有其父必有其子！ 至於投資方面的提示（tips，此詞也是小費之意，作者語帶雙關），沒有什麼比二○○八年十二月的「量化寬鬆」更清楚的了。此詞雖新，但當局的意圖很明顯：一、由政府對金融體系注入資金，代替在去槓桿過程中遭摧毀的民間信貸；二、壓低中長期房貸／美國公債的利率，在此過程中將資金推向風險資產，最明顯的是股市；三、公開發表以下預測，並期望好事成真：股價上揚產生財富效應，促成民間信貸成長、職位增加及經濟擴張的良性循環，治好雷曼兄弟破產引發的、幾近致命的經濟創傷。 民間不接手，經濟難救 如果這就是當局打的算盤，我認為到目前為止，一切還算順利。利率處於人為的低位，股價自二○○八年十二月宣布推行首輪量化寬鬆措施以來上漲近一倍，而美國經濟今年估計將成長四％——儘管若評選二○○九、二○一○年度最具刺激效果的政策，這份榮耀應由一兆五千億美元的預算赤字與量化寬鬆同享。 但是，許多評論者（包括敝人在下）仍懷疑，量化寬鬆政策是否真的治好了經濟創傷，抑或不過是粉飾了經濟不健康的徵兆。他們可能還會問一個有點過度簡化的問題：債務危機有可能靠增加債務解決嗎？如我在先前多期《投資展望》中指出，量化寬鬆政策最終成功的可能性，看來主要取決於以下條件：一、舉債之初，政府的（累積）債務水平還相對的低。 萊因哈特和羅格夫在他們合著的《這次不一樣》（This Time is Different）中建議道，最好將政府負債上限設定在GDP的八○％至九○％，一旦超過這個數值，就會產生不良後果；二、國家有能力印發全球通行的貨幣——若是享有美元目前的儲備貨幣地位，那就更好了；三、債權人願意相信債務國未來能藉由實質的經濟成長，解決目前赤字與負債過高的問題。 大多數的觀察家都會同意PIMCO同仁的以下觀點：第一及第二輪量化寬鬆措施是在條件一及條件二有利的情況下提出及執行的。但條件三就比較有問題了。信貸創造目前仍是靠政府在撐持，民間部門未來能否順利接手，將是決定經濟實質成長的前景，以及美國天文數字般的赤字及持續膨脹的負債能否解決的關鍵。 按當局的計畫，第二輪量化寬鬆將於二○一一年六月三十日結束，屆時民間部門若無法靠自身力量撐起美國經濟（也就是必須能以低利率、低信用利差發債，創造足夠降低失業率的職位，以及令全球對美元的崇高地位及穩定性有信心），量化寬鬆政策將是巨大的失敗。果真如此，美國經濟及其公民服務生將不會獲得一五％或以上的小費。他們更可能獲得經通膨調整的「負數小費」。 結果如何，華盛頓、商業大街及華爾街均正拭目以待。因為量化寬鬆措施已影響利率、股價以至所有風險溢酬，當局若停止每年挹注近一兆五千億美元的資金，可能造成嚴重後果。PIMCO畫了三個餅狀圖，給大家看看聯準會退場可能留下的巨大空白，分別是一、目前美國公債餘額的債主分布情況；二、美債的年度供給（跟聯邦政府赤字高度相關），目前是誰在買；三、一旦聯準會結束量化寬鬆政策，不再買進美債，有誰可能挺身接手。這三個圖很能說明情況，但可能令人不安。 只靠聯準會，有如騙局 公正的觀察者必須承認，美國公債目前九兆美元的餘額，多數是在外國主權投資者及聯準會手上（六○％），民間投資人如債券基金、保險公司及銀行僅占少數（四○％）。但是，如圖二顯示，更驚人的是，自第二輪量化寬鬆措施開始以來，新發行的美債近七○％是由聯準會買進，餘者則是那些老面孔（中國、日本及其他準備盈餘國）在買。基本上，最近美國公債市場的運作方式簡單得不得了，亦即：財政部發行債券，聯準會買入。 有什麼能比這更簡單？誰需要擔心呢？這就是我在最近的《投資展望》中描述的「山米騙局」（Sammy Scheme），它跟「龐茲騙局」（Ponzi Scheme）和馬多夫騙局一樣安全可靠，直到……直到……呃，直到它不再安全可靠。因為一如典型的連鎖信騙局，我們必須面對以下這個無可迴避的問題：聯準會不再買進時，還有誰會購買美債？ 我不知道。準備盈餘國很可能還是會每年買進五千億美元左右，但銀行業者目前是在放款而不是買進美債。至於債券基金，如今資金流入也已盛況不再。還有誰呢？嗯，我還是不要扯太遠。需求暫時委靡，不一定是買家罷買。總會有人買的，甚至PIMCO也可能是買家之一。問題其實在於美債的殖利率水準，以及市場出現重大調整時，價格所受的衝擊。聯準會副主席葉倫（Janet Yellen）在上週的演講中證實，美債殖利率跟公眾持有的長期美債餘額直接相關。 殖利率偏低，無法吸金 若如上頁圖暗示，這數額（編按：指公眾持有的長期美債）一年內驟增，美債殖利率會產生什麼變化？我想指出的是，以歷史標準衡量，或是相對於五％的GDP名目成長率預估值，美國公債殖利率可能偏低了一百五十個基點。我們可以找到許多例證支持這結論：一、十年期美債殖利率雖然波動不定，但通常貼近GDP名目成長率；按照這標準，該殖利率目前偏低了一百五十個基點；二、五年期美債實質利率近一個世紀的平均值是一‧五％，目前則是負○‧一五％！三、聯準會的政策利率——聯邦資金利率，近四十年平均比GDP名目成長率低七十五基點，目前則是低四百七十五個基點。 或許有人會反駁說，美國及其他已開發經濟體若想治好雷曼兄弟破產引發的經濟創傷，就必須將利率維持在人為的低位相當長一段時間（我部分同意這說法）。但問題正是在這裡。聯準會結束第二輪量化寬鬆措施，將有如傷口好了一半就拿掉OK繃。哎呀！以目前美債人為偏低的殖利率，「長時間」維持二十五個基點的政策利率，可能不足以吸引套利買家或債券基金操盤人重投美債市場。美債殖利率可能必須上漲，而且可能必須大幅上漲，才能吸引資金流入。 投資人看二○一一年六月三十日，毋寧要像看一九四四年六月六日那樣（諾曼地登陸——渴望勝利，但短期內會怎樣則不確定且令人恐懼）。債券殖利率及股價目前是靠第二輪量化寬鬆的資金人為支撐，民間能否順利接手撐住場面、貨幣及金融市場能否保持穩定仍不清楚。投資人未來或許能獲得一五％的賞錢，但更可能的是拿到負兩毛五、甚至是負一塊的小費。PIMCO將不會留下來看服務生的反應，就像四十五年前的我一樣。