編按:台灣生技類股自今年疫情爆發以來,總市值創歷史新高,漲破一兆元,不少企業如合一、中天,股價三個月就翻了十倍。隨著全球防疫需求大增,生醫產業前景看好,究竟該如何看懂這個熱門產業的個別企業體質?

蔡英文總統第一次競選總統時,曾經將生技醫療產業列為台灣重點發展的5大產業之一;2020年7月,又決定將《生技製藥產業發展條例》再延長到2031年。在政府的大力支持下,生技產業過去幾年在台灣有長足的發展,但也有人不以為然。就有多個媒體指出,政府不應讓處於虧損狀態的生技公司上市櫃。

不論是支持還是反對處於虧損狀態下的生技公司申請上市櫃,我認為其中很多人都不曾深入了解生技業的商業模式,以及其發展對台灣的長遠影響。但我們重點不在討論產業政策,而在於讓財報閱讀者如何看懂生技業的財務報表。

台灣製藥業的半吊子商模

台灣製藥業主要分為藥品研發和藥品製造銷售兩種子產業。新藥研發過程一般可分為前期的「臨床前研究」與後期的「人體臨床試驗」兩大階段,前者主要在探索治病的物質,了解其毒性、什麼樣的濃度或處理,才會對所實驗的動物有定義上的效果。動物試驗通過後,接著就進入人體臨床試驗。

人體臨床試驗依參加試驗的人數又可分成3期,除非例外,否則只有通過第三期臨床試驗的藥物,才能取得政府的新藥核可,正式對外販售這種新藥。

台灣大部分藥品研發業者,主要從事這兩個階段的新藥研發或舊藥品新應用的研發。但其實大部分新藥開發時間都很長,而且大部分是失敗的,越在後期失敗,累計投入的成本越高,表示失敗的代價就越大。

歐美大藥廠是從挑選物質、進行研究、取得法規核可到銷售藥物的一條龍商業模式;但台灣藥品研發業者的商業模式,主要是進行研究,然後將研究成果賣(授權)給大藥廠來獲利。台灣藥品研發業者自己研發成功的藥品,很少觸及生產及銷售端。形成這種半吊子的商業模式是因為:

一、缺乏資金:歐美大藥廠財報上通常會擁有數十甚至數百億美元的資金,加上手頭上還會有數種甚至十種以上的專利藥,為其日夜不斷賺錢,這些資源使其研發工作沒有後顧之憂。反觀台灣業者,資本都很小,手頭上擁有一億美金以上營運資金的公司屈指可數。這麼少的資金很難做完臨床三期的試驗。為了獲取資金或早日呈現獲利,很多公司在研發到特定階段,例如在臨床一期或二期後,就會將研發成果賣給同業或歐美大藥廠,以便及早收回資金。

二 、缺乏銷售通路:台灣藥廠即使研發出新藥,例如糖尿病新藥,如果想要自己賣,不但行銷費用過高,也很容易受制於歐美大藥廠的包裹式銷售法而敗下陣來。試想:當大廠一次就有糖尿病等的二十種藥可以賣,小廠卻只有一種糖尿病的藥可賣時,競爭優劣立判。

主力收入是階段性授權金

當台灣業者將研發成果賣出去時,不管是出售走到臨床一期、二期的研發成果,讓買方繼續進行研發,或是出售三期(連藥證都拿到)的研發成果,藥廠收到的錢,最多會包括:

一、簽約金:在簽約時收到一筆頭期款,這筆錢通常不高。

二、階段授權金(或稱里程碑授權金):業者將研發成果(例如臨床一期)賣出後,如果繼續研究的買方通過後期的臨床試驗(例如臨床二期),依業界慣例,每通過一期,賣方都可以獲得一筆階段授權金。通常而言,階段授權金的多寡與原始簽約金的金額成反比;另外,越是後期階段,授權金就越高。

三、授權共同開發:有些大藥廠買下臨床一期或二期的研發成果(也就是研發數據)後,基於效率或研發成本,可能會付費請賣方繼續研發,這時賣方就可以透過「授權共同開發」賺取打工費。

四、按銷售淨額的一定比率收取權利金:比如藥廠賣出臨床二期的研發成果後,簽約時收到一筆收入;倘若大藥廠接著繼續研發,研究完畢發現無效,那麼就沒有後續收入。如果買方的第三期研究發現有效,並成功做成藥品銷售,那麼除了獲得階段授權金外,每賣一顆藥,還可按銷售淨額的比率,收取權利金收入。

在了解研發只能做為費用,且必須研究有了成果才會產生收入之後,讀者就能明白為何很多藥品研發業者每年都在虧損,獲利的時候突然會有筆鉅額收入,這就是產業特性所致。

既然台灣藥品研發業的產業特性就是如此,那麼去看藥品還在研發階段業者的損益表,重點就是看它一年要燒多少錢,看資產負債表要看當中的「現金與約當現金」以及可以變成現金的各項「金融資產」有多少。因為現金越多,表示越有錢可以進行研發,可以支撐的時間越久。

以浩鼎為例,該公司2019年的「現金及約當現金」有45.5億,一年的費用則是14億,表示在研發達到可以授權出去之前,該公司的現金水位可以讓該公司再撐3年。

除了看懂損益表及資產負債表的重點以外,投資人還必須隨時聽取公司發布的訊息,比如目前這顆新藥是在臨床試驗階段的哪一期。此外最好還要多方打聽這家公司研發成功的機會究竟有多大?因為那是逃命或繼續押寶的關鍵所在。

另一方面,對於已經將研究案(臨床一期或二期)或成功的新藥(通過三期)授權出去,因此開始有收入的公司,投資人該怎麼辦?

通過臨床一期或二期的授權案,除了有一筆授權簽約金外,如果後期的試驗也成功的話,業者通常還可以收到階段授權金,甚至新藥成功後,依銷售淨額分得收益。至於能拿多少,投資人就必須研讀財報中的附註,並多關心消息面。

書名:大會計師教你從財報數字看懂產業本質

作者:張明輝
出版社:商業周刊
出版日期:2020年8月5日
張明輝 簡介
現任財團法人資誠教育基金會董事長。美國德州大學會計碩士、台灣大學商學系會計組。曾任資誠聯合會計師事務所所長、資誠企業管理顧問股份有限公司董事長、國家磐石獎評審委員,並擔任台灣大學、中正大學兼任教授,以及東海大學專任教授。