美中貿易大戰演變到雙方各自搬出「重型武器」互砸,除了關稅制裁,中國大量拋售美國公債、利用人民幣貶值對沖出口的衝擊,美國的高科技封鎖戰更是讓全球的供應鏈秩序大亂,全球該如何走出謎團?

對沖基金橋水創辦人達利歐的新書《大債危機》正好是從全球的債務角度論述新世界的脈絡,以及找出規律,來做出未來經濟的預測。

小檔案_大債危機

作者:瑞.達利歐
出版社:商業周刊
出版日期:2019年6月5日

美國封鎖中國高科技
中國賣美債反制?大師:成功機率低

有些專家解讀中國的報復手段之一,是拋售美國公債。這種說法認為中國可因此拉高美債殖利率,美國發行新債就要付更高利息,藉此讓美國受創。

但若套用達利歐的理論,中國這種做法的成功率不高。因為美債是以美元計價,當美國政府還不出錢,它大可印鈔還債。同時美國政府也可分期攤還。

當前美國對中國封鎖高科技,但是中國對美國有鉅額貿易出超,即使美國加徵關稅,也不會改變這個狀況。中國在賺到大量美元後購買美債,這是它運用外匯存底最有效率的方式。倘若不買美債,中國手上的大量美元仍要尋找其他標的,這些標的之風險、報酬率一定不會比美債更好,否則中國早就買了。

從各國債務出發,可以更清楚看到世界大勢和未來危機。

在達利歐的最新著作中,他不滿足於只解釋某特定時空的債務危機,他的目標更遠大:尋找債務危機生成的一般規律。不管是1929年美國大蕭條、1994年菲律賓泡沫、2001年阿根廷債務危機,他檢視這些危機的因果關係,動用了逾20人的研究團隊,歸納出每一類現象的模式,達利歐建構的這些規律,也正是他在做投資及預言時的依據。

舉例來說,唱衰中國幾乎成為近十年來的主流,中國是否會爆發債務危機,一直是市場關心的問題。「中國不得不借更多債來保持成長,但此舉可能無法持續。」《紐約時報》如此預言。然而達利歐卻認為:「中國的債務既未太大、也未到不可控的地步。」

他的理由有二,一是中國的債務以本國貨幣計價,二是分期攤還可大幅減輕債務問題。這不只適用於中國,而是他爬梳史上48個債務危機所得出的一般性結論。

在達利歐研究的案例裡,成功化解債務危機者寥寥可數──2007年次貸風暴可算一例,他認為,這是因為決策者「無知又無權」,管理債務危機有兩大障礙,「一是不了解如何善加處置債務危機;二是政策制定者受政治或法令限制,無法採取必要行動。」因此他說,「無知和權限不足比債務本身更可怕。」

2008年的金融海嘯、2011年的歐債危機,讓很多人看待債務如同洪水猛獸般恐怖,達利歐試圖建立的債務危機一般規律,同時澄清了一般人關於債務、撙節、通膨等議題的迷思。這些迷思可歸納為五點:

談泡沫預測能力》

曾研究百年難得一見的洪水或傳染病的人,絕對比較有能力預見那類災難的到來,也更能做好妥善的應變措施。

迷思一:負債越少越好?
信用、債務不同,舉債可提升效率!

若一國或企業舉債及財務槓桿過高,人們往往認為其體質不良。中國的債務問題就是一例。但達利歐卻不做如是觀,他認為舉債或財務槓桿,反而是提升資源運用效率的手段。

他首先區分「信用」與「債務」,信用是「購買力的給予」,翻譯成白話就是「提早使用資源的權利」。若要取得此權利,必須承擔「還款的義務」,這就是「債務」。

例如,一個人年收入一百萬元,若要買一間一千萬元的房子,須等十年(不考慮通膨等因素),但他可透過「信用」獲得一千萬元,現在就買下這間房子,他就欠下一千萬元「債務」,用未來收入償還。

一般人關心債務高低,但達利歐認為,信用或債務大小無關宏旨,關鍵是「信用」創造什麼,以及「債務」如何償還。「由於信用既能創造購買力,也會創造債務(還款的義務),」他說:「是否值得擁有較多信用,取決於借來的錢是否被用在有效率的用途、能否產生足夠償債的收入。 」

談舉債影響力》

信用/債務成長率過低,可能造成不良經濟,或更糟糕的問題。少債不見得真的優於多債 。

迷思二:資不抵債就有危機?
債務分期還、用本國幣計價就解決!

一般人評斷一國或企業的另一種指標,就是把資產或GDP與債務的「總額」相比,若前者比後者低,代表該國或企業還不出錢,恐將爆發債務危機。

達利歐認為這種比較方式是錯誤的。事實上,債務問題不像人們擔心的那麼可怕,因為它可以「分期攤還」。他舉了一個地鐵的例子:

一個決策者想建一套造價10億美元的地鐵,財源全來自舉債。原本預期這套地鐵的未來收入將足以償債,但天不從人願,最後地鐵實際收入只有當初預估的一半。這等於50%債務將無法償還。這是否代表政府當初不該建這條地鐵?

一般人或許認為建地鐵是錯的,達利歐卻認為未必:地鐵成本雖比實際創造的收入高五○%,但若這50%多出來的「淨」債務,可以分期攤還,問題就不大。

假如地鐵使用年限25年,將這50%多出的淨債務逐年分攤,也不過每年要多承擔2%的償債支出──這並不是很嚴重的問題。只要有幾年地鐵年收入比預期高出2%──這不是很高的門檻,就足以大幅抵銷這筆債務。事實上,這正是台灣高鐵的現況。

因此,達利歐認為,鉅額債務是否會帶來風險,取決於決策者能否分期處理呆帳所造成的虧損。在他看來,只要債務以本國貨幣計價,又能分期攤還,債務就不會是問題。「我親身經歷過與研究過的所有個案,都適用這個道理。」這也是他預言中國債務不足為懼的原因。